zaivietnam_tenlabatman
New Member
Đề tài Xây dựng đường cong lãi suất góp phần phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG, HÌNH
PHẦN MỞ ĐẦU
1.1 ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT . 3
1.1.1 Khái niệm. . 3
1.1.2 Lợi ích của đường cong lãi suất. 4
1.1.2.1 Đối với nền kinh tế . 4
1.1.2.2 Đối với các chứng khoán khác . 7
1.1.2.3 Đối với nhà đầu tư . 8
1.1.3 Hình dạng của đường cong lãi suất. 9
1.1.3.1 Dạng thông thường:. 9
1.1.3.2 Dạng đi lên: . 9
1.1.3.3 Dạng nghịch đảo ( Inverted yield curve) . 10
1.1.3.4 Dạng nằm ngang (Flat yield curve) . 11
1.1.3.5 Bong bóng hay bướu . 11
1.1.4 Nhân tố tác động đến sự dịch chuyển đường cong lãi suất. 12
1.1.5 Nhân tố tác động đến hình dạng đường cong lãi suất . 16
1.1.5.1 Lý thuyết kỳ vọng . 16
1.1.5.2 Lý thuyết ưa thích thanh khoản . 18
1.1.5.3 Lý thuyết thị trường phân cách. 19
1.1.6 Các loại đường cong lãi suất . 20
1.1.6.1 Đường cong lãi suất hiện hành và đường cong lãi suất zero coupon . 20
1.1.6.2 Đường cong lãi suất zerocoupon kỳ hạn. 21
1.1.6.3 Đường cong lãi suất ngang giá (Par Yield Curve) . 22
1.1.7 Mối quan hệ giữa các đường cong lãi suất . 23
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 . 24
CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT – MÔ HÌNH
MỘT SỐ NƯỚC . 25
2.1 PHƯƠNG PHÁP XÂY DỰNG. 25
2.1.1 Kỹ thuật ước lượng đường cong lãi suất trái phiếu không trả lãi định kỳ . 25
2.1.2 Mô hình tham số . 26
2.1.3 Mô hình dựa trên nối trục (Spline-based) . 28
2.1.4 So sánh cấu trúc kỳ hạn lãi suất của các ngân hàng trung ương . 30
2.1.5 Đường cong lãi suất trái phiếu không trả lãi định kỳ . 31
2.1.6 Lãi suất kỳ hạn và lãi suất giao ngay thu được từ tham số ước lượng . 31
2.2 MÔ HÌNH XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT Ở MỘT SỐ NƯỚC. 32
2.2.8 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Tây Ban Nha . 32
2.2.2 Kỹ thuật mô hình hàm nối trục mũ Merrill Lynch áp dụng trong cấu trúc kỳ hạn
của Canada . 35
2.2.4 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Pháp . 37
2.2.6 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Nhật Bản. 39
2.2.7 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Mỹ . 42
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 . 46
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG VỀ ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT VÀ THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU VIỆT NAM . 47
3.1 THỰC TRẠNG VỀ ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM . 47
3.1.1 Tổng quan. 47
3.1.2 Hình dạng đường cong lãi suất. 48
3.1.3 Nguyên nhân Việt Nam vẫn chưa có đường cong lãi suất chuẩn . 50
3.1.3.1 Lãi suất . 50
3.1.3.2 Trái phiếu chính phủ . 52
3.2 NHỮNG TÁC ĐỘNG ĐẾN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM DO THIẾU
VẮNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT . 53
3.2.2 Quy mô thị trường còn nhỏ, thanh khoản thấp . 53
3.2.3 Hàng hóa của thị trường chưa đa dạng, thiếu chuẩn hóa. 56
3.2.3.1 Trái phiếu chính phủ . 56
3.2.3.2 Trái phiếu Chính quyền địa phương (Trái phiếu đô thị). 57
3.2.3.3 Trái phiếu doanh nghiệp . 59
3.2.3.4 Hợp đồng mua bán lại . 60
3.2.3.5 Các công cụ phái sinh . 61
3.2.4 Chủ thể phát hành còn hạn chế . 61
3.2.4.1 Nhà tạo lập thị trường . 62
3.2.4.2 Nhà bảo lãnh phát hành . 62
3.2.4.3 Đối tượng đầu tư . 63
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 . 64
CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT GIẢI PHÁP HỖ
TRỢ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM. 65
4.2 GIẢI PHÁP XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT . 65
4.2.1 Dữ liệu. 65
4.2.1.1 Xây dựng các loại trái phiếu chuẩn . 65
4.2.1.2 Phát hành trái phiếu theo lô lớn . 66
4.2.1.3 Lãi suất . 69
4.2.2 Phương pháp ước lượng. 70
4.3 GIẢI PHÁP HỖ TRỢ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM . 71
4.3.1 Đa dạng hóa các công cụ trên thị trường . 71
4.3.1.1 Trái phiếu chính phủ . 71
4.3.1.2 Trái phiếu chính quyền địa phương . 72
4.3.1.3 Trái phiếu doanh nghiệp . 73
4.3.1.4 Hợp đồng mua bán lại . 73
4.3.2 Phát triển Các công cụ phái sinh liên quan đến trái phiếu . 73
4.3.3 Đổi mới cách phát hành . 74
4.3.4 Xây dựng và phát triển hệ thống định mức tín nhiệm (ĐMTN) . 74
4.3.5 Phát triển đội ngũ các nhà tạo lập thị trường . 75
4.3.6 Thực hiện công khai hóa thông tin. 76
4.3.8 Phát triển thị trường phi tập trung (OTC) . 76
4.3.9 Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của Nh ànước. 76
4.3.12 Xem xét lại chính sách thuế đối với trái phiếu . 77
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 . 77
KẾT LUẬN . 78
PHỤ LỤC . 8
Để tải bản DOC Đầy Đủ thì Trả lời bài viết này, mình sẽ gửi Link download cho
dẫn đến việc thị trường thiếu mức chuẩn lãi suất để làm cơ sở định giá các công cụ tài
chính khác.
Mặc dù trái phiếu chính phủ là công cụ quan trọng giúp NHNN thực thi chính sách
tiền tệ theo cơ chế thị trường, đưa vào vận hành có hiệu quả các công cụ kiểm soát tiền
tệ gián tiếp như thị trường mở và chiết khấu. Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu
chính phủ không được cân nhắc kỹ lưỡng về lãi suất để phù hợp với lãi suất thị trường
đã tạo ra sự lấn át đầu tư đối với khu vực tư nhân.
Chính phủ phát hành trái phiếu với lãi suất cao hơn lãi suất của hệ thống ngân hàng và
cao hơn lợi tức thu được từ việc đầu tư vào thị trường chứng khoán sẽ tạo ra một sự
dịch chuyển vốn từ hệ thống tài chính, làm xáo trộn cơ cấu tài sản nợ, tài sản có và khả
nãng huy động vốn của các ngân hàng. Mặt khác nếu lãi suất trái phiếu chính phủ cao
sẽ khiến các ngân hàng hạn chế cho vay để đầu tư vào trái phiếu vì độ an toàn cao và
vẫn thu được lợi nhuận. Điều đó sẽ làm giảm vai trò trung gian tài chính của các ngân
hàng, dẫn đến hoạt động kém hiệu quả và dễ bất ổn.
Trên thực tế, lãi suất trái phiếu chính phủ vẫn không đáp ứng được lãi suất kỳ vọng
của thị trường nên phát hành trái phiếu luôn bị thất bại, dẫn đến thị trường gần như
không có thanh khoản. Hiện nay, hàng năm NHNN tính toán mức cung ứng tiền, điều
tiết khối lượng tiền do Chính phủ phê duyệt; và để tài trợ cho thâm hụt ngân sách nhà
nước thì chính sách tiền tệ phải tính toán, cân đối lượng tiền cần thiết cần đưa vào
hay rút ra khỏi lưu thông. Trong khi đó Bộ Tài chính lại quy định trần lãi suất của các
phiên đấu thầu chứng khoán nợ.
Để đạt được mục tiêu huy động vốn phục vụ cho các mục đích của Chính phủ, lãi suất
phát hành trái phiếu chính phủ và tín phiếu kho bạc có những thời điểm ở mức cao hơn
lãi suất huy động thấp nhất của các ngân hàng thương mại. Điều này gây khó khăn cho
việc điều hành chính sách tiền tệ. Nó làm cho luồng tiền vốn dịch chuyển từ khu vực
dân cư và doanh nghiệp vào trái phiếu để hưởng lợi và đương nhiên phần tiền còn lại
dành cho đầu tư phát triển của khu vực kinh tế tư nhân sẽ giảm xuống.
-52-
Để huy động đủ vốn theo kế hoạch, các ngân hàng thương mại buộc phải tăng lãi suất
huy động nên có sự cạnh tranh không lành mạnh giữa các ngân hàng dẫn tới gia tăng
rủi ro trong hệ thống và các ngân hàng thương mại thậm chí phải tăng lãi suất cao hơn
lãi suất trái phiếu chính phủ mới có thể thu hút vốn dài hạn. Tuy nhiên việc này lại gây
sức ép nặng nề trong việc điều hành lãi suất của NHNN. Về dài hạn, tình trạng này sẽ
dẫn tới gia tăng thâm hụt ngân sách bởi hiệu quả đầu tư xã hội giảm sút.
Hiện TPCP phát hành chủ yếu qua đấu thầu và bảo lãnh phát hành3. Nhưng mức phí
các thành viên được hưởng qua cách đấu thầu là 0,075% tổng mệnh giá phát
hành, chỉ bằng một nửa so với phát hành qua bảo lãnh cho cùng một loại trái phiếu có
cùng kỳ hạn, lãi suất nên các thành viên đều tập trung vào mua bảo lãnh phát hành
(chiếm đến hơn 90% số trái phiếu phát hành). Vì thế, lãi suất TPCP thường không sát
với thị trường.
Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp: Các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu trên thị
trường hiện nay chỉ dựa trên nguyên tắc là tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm. Các
doanh nghiệp dựa vào 2 thông số:
- Hệ số sinh lời của dự án để xác định đến mức độ nào thì phải dừng lại, nếu quá
đà, dự án sinh lời không đủ trả lãi.
- Dựa vào trái phiếu Chính phủ ở kỳ hạn tương ứng để tham chiếu. Lãi suất của trái
phiếu Chính phủ bao giờ cũng là lãi suất nền. Lãi suất của các tổ chức khác dựa
trên lãi suất Chính phủ cộng thêm với độ rủi ro của tổ chức mình.
Ngoài ra, các doanh nghiệp tham khảo lãi suất của tổ chức tín dụng. Bên cạnh đó, lãi
suất còn phụ thuộc vào cách và thời điểm phát hành. Chẳng hạn, thời điểm đấu
thầu thì các tổ chức tham gia bỏ thầu sẽ chọn lãi suất thấp nhất. Nếu nhiều tổ chức
tham gia bảo lãnh, các doanh nghiệp sẽ phải chọn lãi suất tốt nhất để thỏa thuận.
3.1.3.2. Trái phiếu chính phủ
Thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam hiện có quá nhiều trái phiếu với thời hạn
đáo hạn khác nhau đang lưu hành. Nguyên nhân là do các đợt phát hành trước đây,
mỗi đợt là một loại trái phiếu có kỳ hạn, ngày đáo hạn, lãi suất khác nhau. Lượng trái
phiếu phát hành cách đây vài chục năm tuy còn quá nhỏ, nhưng vẫn chưa đến thời gian
đáo hạn, trong khi đó, các đợt phát hành trái phiếu khác vẫn tiếp tục được thực hiện
hàng năm. Nhiều loại trái phiếu được bảo lãnh phát hành, nhiều thời điểm không thành
công, bán được lượng rất ít nên cũng làm tăng thêm mã trái phiếu. Với quá nhiều loại
trái phiếu, nhưng khối lượng của từng loại lại quá nhỏ, không đáp ứng nhu cầu của các
3 Xem thêm phụ lục D - Cấu trúc thị trường trái phiếu Việt Nam
-53-
nhà đầu tư là một nguyên nhân dẫn đến tính thanh khoản thấp của nhiều trái phiếu,
đồng thời khó hình thành đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường vốn.
Khối lượng phát hành các trái phiếu Chính phủ còn hạn chế chưa đa dạng về chủng
loại, đặc biệt là sự thiếu đa dạng về các kỳ hạn của trái phiếu chính phủ và các công cụ
nợ khác; Trái phiếu chính phủ Việt nam hiện nay chủ yếu có kỳ hạn ngắn, 1 năm, 2
năm, 5 năm và kỳ hạn 10 năm, 15 năm rất ít, đặc biệt chưa có trái phiếu dài hạn 30
năm.
Giao dịch repo (hợp đồng mua bán lại trái phiếu) mặc dù đã xuất hiện hơn 5 năm
nhưng vẫn chưa có một văn bản pháp lý nào điều chỉnh, hướng dẫn nghiệp vụ này do
đó giao dịch repo vẫn chưa phát triển, gây khó khăn trong việc tìm kiếm trái phiếu
mua lại với kỳ hạn ngắn chuẩn theo 3 tháng, 6 tháng…trên thị trường. Việc thiếu các
trái phiếu kỳ hạn ngắn dẫn đến không thể xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn.
Kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ tuy đã được xây dựng theo quý và theo năm
nhưng chưa hợp lý, một số đợt phát hành chồng chéo, dẫn đến hiệu quả không cao,
hay không phát hành được; Các đợt phát hành trái phiếu chính phủ không đều đặn, do
đó đã không cung cấp đủ nguồn cung cho thị trường trong việc duy trì đường cong lãi
suất. Ví dụ, trong thời gian từ tháng 3 đến tháng 10/2008 có liên tục gần 30 đợt phát
hành trái phiếu chính phủ không thành công. Đây là một lý do khiến trái phiếu chính
phủ chưa trở thành nguồn cung ổn định, dẫn đến việc thị trường thiếu mức chuẩn lãi
suất để làm cơ sở định giá các công cụ tài chính khác.
3.2. NHỮNG TÁC ĐỘNG ĐẾN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM DO
THIẾU VẮNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT
Việc thiếu vắng đường cong lãi suất đã tác động rất lớn đến thị trường trái phiếu, đây
là một trong những nguyên nhân quan trọng kìm hãm sự phát triển của thị trường.
Thiếu vắng đường cong lãi suất khiến cho việc phát hành trái phiếu gặp rất nhiều khó
khăn khi xác định lãi suất và kỳ hạn phát hành, dẫn đến hàng hó...
Download Đề tài Xây dựng đường cong lãi suất góp phần phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam miễn phí
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG, HÌNH
PHẦN MỞ ĐẦU
1.1 ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT . 3
1.1.1 Khái niệm. . 3
1.1.2 Lợi ích của đường cong lãi suất. 4
1.1.2.1 Đối với nền kinh tế . 4
1.1.2.2 Đối với các chứng khoán khác . 7
1.1.2.3 Đối với nhà đầu tư . 8
1.1.3 Hình dạng của đường cong lãi suất. 9
1.1.3.1 Dạng thông thường:. 9
1.1.3.2 Dạng đi lên: . 9
1.1.3.3 Dạng nghịch đảo ( Inverted yield curve) . 10
1.1.3.4 Dạng nằm ngang (Flat yield curve) . 11
1.1.3.5 Bong bóng hay bướu . 11
1.1.4 Nhân tố tác động đến sự dịch chuyển đường cong lãi suất. 12
1.1.5 Nhân tố tác động đến hình dạng đường cong lãi suất . 16
1.1.5.1 Lý thuyết kỳ vọng . 16
1.1.5.2 Lý thuyết ưa thích thanh khoản . 18
1.1.5.3 Lý thuyết thị trường phân cách. 19
1.1.6 Các loại đường cong lãi suất . 20
1.1.6.1 Đường cong lãi suất hiện hành và đường cong lãi suất zero coupon . 20
1.1.6.2 Đường cong lãi suất zerocoupon kỳ hạn. 21
1.1.6.3 Đường cong lãi suất ngang giá (Par Yield Curve) . 22
1.1.7 Mối quan hệ giữa các đường cong lãi suất . 23
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 . 24
CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT – MÔ HÌNH
MỘT SỐ NƯỚC . 25
2.1 PHƯƠNG PHÁP XÂY DỰNG. 25
2.1.1 Kỹ thuật ước lượng đường cong lãi suất trái phiếu không trả lãi định kỳ . 25
2.1.2 Mô hình tham số . 26
2.1.3 Mô hình dựa trên nối trục (Spline-based) . 28
2.1.4 So sánh cấu trúc kỳ hạn lãi suất của các ngân hàng trung ương . 30
2.1.5 Đường cong lãi suất trái phiếu không trả lãi định kỳ . 31
2.1.6 Lãi suất kỳ hạn và lãi suất giao ngay thu được từ tham số ước lượng . 31
2.2 MÔ HÌNH XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT Ở MỘT SỐ NƯỚC. 32
2.2.8 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Tây Ban Nha . 32
2.2.2 Kỹ thuật mô hình hàm nối trục mũ Merrill Lynch áp dụng trong cấu trúc kỳ hạn
của Canada . 35
2.2.4 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Pháp . 37
2.2.6 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Nhật Bản. 39
2.2.7 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Mỹ . 42
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 . 46
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG VỀ ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT VÀ THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU VIỆT NAM . 47
3.1 THỰC TRẠNG VỀ ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM . 47
3.1.1 Tổng quan. 47
3.1.2 Hình dạng đường cong lãi suất. 48
3.1.3 Nguyên nhân Việt Nam vẫn chưa có đường cong lãi suất chuẩn . 50
3.1.3.1 Lãi suất . 50
3.1.3.2 Trái phiếu chính phủ . 52
3.2 NHỮNG TÁC ĐỘNG ĐẾN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM DO THIẾU
VẮNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT . 53
3.2.2 Quy mô thị trường còn nhỏ, thanh khoản thấp . 53
3.2.3 Hàng hóa của thị trường chưa đa dạng, thiếu chuẩn hóa. 56
3.2.3.1 Trái phiếu chính phủ . 56
3.2.3.2 Trái phiếu Chính quyền địa phương (Trái phiếu đô thị). 57
3.2.3.3 Trái phiếu doanh nghiệp . 59
3.2.3.4 Hợp đồng mua bán lại . 60
3.2.3.5 Các công cụ phái sinh . 61
3.2.4 Chủ thể phát hành còn hạn chế . 61
3.2.4.1 Nhà tạo lập thị trường . 62
3.2.4.2 Nhà bảo lãnh phát hành . 62
3.2.4.3 Đối tượng đầu tư . 63
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 . 64
CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT GIẢI PHÁP HỖ
TRỢ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM. 65
4.2 GIẢI PHÁP XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT . 65
4.2.1 Dữ liệu. 65
4.2.1.1 Xây dựng các loại trái phiếu chuẩn . 65
4.2.1.2 Phát hành trái phiếu theo lô lớn . 66
4.2.1.3 Lãi suất . 69
4.2.2 Phương pháp ước lượng. 70
4.3 GIẢI PHÁP HỖ TRỢ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM . 71
4.3.1 Đa dạng hóa các công cụ trên thị trường . 71
4.3.1.1 Trái phiếu chính phủ . 71
4.3.1.2 Trái phiếu chính quyền địa phương . 72
4.3.1.3 Trái phiếu doanh nghiệp . 73
4.3.1.4 Hợp đồng mua bán lại . 73
4.3.2 Phát triển Các công cụ phái sinh liên quan đến trái phiếu . 73
4.3.3 Đổi mới cách phát hành . 74
4.3.4 Xây dựng và phát triển hệ thống định mức tín nhiệm (ĐMTN) . 74
4.3.5 Phát triển đội ngũ các nhà tạo lập thị trường . 75
4.3.6 Thực hiện công khai hóa thông tin. 76
4.3.8 Phát triển thị trường phi tập trung (OTC) . 76
4.3.9 Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của Nh ànước. 76
4.3.12 Xem xét lại chính sách thuế đối với trái phiếu . 77
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 . 77
KẾT LUẬN . 78
PHỤ LỤC . 8
Để tải bản DOC Đầy Đủ thì Trả lời bài viết này, mình sẽ gửi Link download cho
Tóm tắt nội dung:
,dẫn đến việc thị trường thiếu mức chuẩn lãi suất để làm cơ sở định giá các công cụ tài
chính khác.
Mặc dù trái phiếu chính phủ là công cụ quan trọng giúp NHNN thực thi chính sách
tiền tệ theo cơ chế thị trường, đưa vào vận hành có hiệu quả các công cụ kiểm soát tiền
tệ gián tiếp như thị trường mở và chiết khấu. Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu
chính phủ không được cân nhắc kỹ lưỡng về lãi suất để phù hợp với lãi suất thị trường
đã tạo ra sự lấn át đầu tư đối với khu vực tư nhân.
Chính phủ phát hành trái phiếu với lãi suất cao hơn lãi suất của hệ thống ngân hàng và
cao hơn lợi tức thu được từ việc đầu tư vào thị trường chứng khoán sẽ tạo ra một sự
dịch chuyển vốn từ hệ thống tài chính, làm xáo trộn cơ cấu tài sản nợ, tài sản có và khả
nãng huy động vốn của các ngân hàng. Mặt khác nếu lãi suất trái phiếu chính phủ cao
sẽ khiến các ngân hàng hạn chế cho vay để đầu tư vào trái phiếu vì độ an toàn cao và
vẫn thu được lợi nhuận. Điều đó sẽ làm giảm vai trò trung gian tài chính của các ngân
hàng, dẫn đến hoạt động kém hiệu quả và dễ bất ổn.
Trên thực tế, lãi suất trái phiếu chính phủ vẫn không đáp ứng được lãi suất kỳ vọng
của thị trường nên phát hành trái phiếu luôn bị thất bại, dẫn đến thị trường gần như
không có thanh khoản. Hiện nay, hàng năm NHNN tính toán mức cung ứng tiền, điều
tiết khối lượng tiền do Chính phủ phê duyệt; và để tài trợ cho thâm hụt ngân sách nhà
nước thì chính sách tiền tệ phải tính toán, cân đối lượng tiền cần thiết cần đưa vào
hay rút ra khỏi lưu thông. Trong khi đó Bộ Tài chính lại quy định trần lãi suất của các
phiên đấu thầu chứng khoán nợ.
Để đạt được mục tiêu huy động vốn phục vụ cho các mục đích của Chính phủ, lãi suất
phát hành trái phiếu chính phủ và tín phiếu kho bạc có những thời điểm ở mức cao hơn
lãi suất huy động thấp nhất của các ngân hàng thương mại. Điều này gây khó khăn cho
việc điều hành chính sách tiền tệ. Nó làm cho luồng tiền vốn dịch chuyển từ khu vực
dân cư và doanh nghiệp vào trái phiếu để hưởng lợi và đương nhiên phần tiền còn lại
dành cho đầu tư phát triển của khu vực kinh tế tư nhân sẽ giảm xuống.
-52-
Để huy động đủ vốn theo kế hoạch, các ngân hàng thương mại buộc phải tăng lãi suất
huy động nên có sự cạnh tranh không lành mạnh giữa các ngân hàng dẫn tới gia tăng
rủi ro trong hệ thống và các ngân hàng thương mại thậm chí phải tăng lãi suất cao hơn
lãi suất trái phiếu chính phủ mới có thể thu hút vốn dài hạn. Tuy nhiên việc này lại gây
sức ép nặng nề trong việc điều hành lãi suất của NHNN. Về dài hạn, tình trạng này sẽ
dẫn tới gia tăng thâm hụt ngân sách bởi hiệu quả đầu tư xã hội giảm sút.
Hiện TPCP phát hành chủ yếu qua đấu thầu và bảo lãnh phát hành3. Nhưng mức phí
các thành viên được hưởng qua cách đấu thầu là 0,075% tổng mệnh giá phát
hành, chỉ bằng một nửa so với phát hành qua bảo lãnh cho cùng một loại trái phiếu có
cùng kỳ hạn, lãi suất nên các thành viên đều tập trung vào mua bảo lãnh phát hành
(chiếm đến hơn 90% số trái phiếu phát hành). Vì thế, lãi suất TPCP thường không sát
với thị trường.
Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp: Các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu trên thị
trường hiện nay chỉ dựa trên nguyên tắc là tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm. Các
doanh nghiệp dựa vào 2 thông số:
- Hệ số sinh lời của dự án để xác định đến mức độ nào thì phải dừng lại, nếu quá
đà, dự án sinh lời không đủ trả lãi.
- Dựa vào trái phiếu Chính phủ ở kỳ hạn tương ứng để tham chiếu. Lãi suất của trái
phiếu Chính phủ bao giờ cũng là lãi suất nền. Lãi suất của các tổ chức khác dựa
trên lãi suất Chính phủ cộng thêm với độ rủi ro của tổ chức mình.
Ngoài ra, các doanh nghiệp tham khảo lãi suất của tổ chức tín dụng. Bên cạnh đó, lãi
suất còn phụ thuộc vào cách và thời điểm phát hành. Chẳng hạn, thời điểm đấu
thầu thì các tổ chức tham gia bỏ thầu sẽ chọn lãi suất thấp nhất. Nếu nhiều tổ chức
tham gia bảo lãnh, các doanh nghiệp sẽ phải chọn lãi suất tốt nhất để thỏa thuận.
3.1.3.2. Trái phiếu chính phủ
Thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam hiện có quá nhiều trái phiếu với thời hạn
đáo hạn khác nhau đang lưu hành. Nguyên nhân là do các đợt phát hành trước đây,
mỗi đợt là một loại trái phiếu có kỳ hạn, ngày đáo hạn, lãi suất khác nhau. Lượng trái
phiếu phát hành cách đây vài chục năm tuy còn quá nhỏ, nhưng vẫn chưa đến thời gian
đáo hạn, trong khi đó, các đợt phát hành trái phiếu khác vẫn tiếp tục được thực hiện
hàng năm. Nhiều loại trái phiếu được bảo lãnh phát hành, nhiều thời điểm không thành
công, bán được lượng rất ít nên cũng làm tăng thêm mã trái phiếu. Với quá nhiều loại
trái phiếu, nhưng khối lượng của từng loại lại quá nhỏ, không đáp ứng nhu cầu của các
3 Xem thêm phụ lục D - Cấu trúc thị trường trái phiếu Việt Nam
-53-
nhà đầu tư là một nguyên nhân dẫn đến tính thanh khoản thấp của nhiều trái phiếu,
đồng thời khó hình thành đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường vốn.
Khối lượng phát hành các trái phiếu Chính phủ còn hạn chế chưa đa dạng về chủng
loại, đặc biệt là sự thiếu đa dạng về các kỳ hạn của trái phiếu chính phủ và các công cụ
nợ khác; Trái phiếu chính phủ Việt nam hiện nay chủ yếu có kỳ hạn ngắn, 1 năm, 2
năm, 5 năm và kỳ hạn 10 năm, 15 năm rất ít, đặc biệt chưa có trái phiếu dài hạn 30
năm.
Giao dịch repo (hợp đồng mua bán lại trái phiếu) mặc dù đã xuất hiện hơn 5 năm
nhưng vẫn chưa có một văn bản pháp lý nào điều chỉnh, hướng dẫn nghiệp vụ này do
đó giao dịch repo vẫn chưa phát triển, gây khó khăn trong việc tìm kiếm trái phiếu
mua lại với kỳ hạn ngắn chuẩn theo 3 tháng, 6 tháng…trên thị trường. Việc thiếu các
trái phiếu kỳ hạn ngắn dẫn đến không thể xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn.
Kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ tuy đã được xây dựng theo quý và theo năm
nhưng chưa hợp lý, một số đợt phát hành chồng chéo, dẫn đến hiệu quả không cao,
hay không phát hành được; Các đợt phát hành trái phiếu chính phủ không đều đặn, do
đó đã không cung cấp đủ nguồn cung cho thị trường trong việc duy trì đường cong lãi
suất. Ví dụ, trong thời gian từ tháng 3 đến tháng 10/2008 có liên tục gần 30 đợt phát
hành trái phiếu chính phủ không thành công. Đây là một lý do khiến trái phiếu chính
phủ chưa trở thành nguồn cung ổn định, dẫn đến việc thị trường thiếu mức chuẩn lãi
suất để làm cơ sở định giá các công cụ tài chính khác.
3.2. NHỮNG TÁC ĐỘNG ĐẾN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM DO
THIẾU VẮNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT
Việc thiếu vắng đường cong lãi suất đã tác động rất lớn đến thị trường trái phiếu, đây
là một trong những nguyên nhân quan trọng kìm hãm sự phát triển của thị trường.
Thiếu vắng đường cong lãi suất khiến cho việc phát hành trái phiếu gặp rất nhiều khó
khăn khi xác định lãi suất và kỳ hạn phát hành, dẫn đến hàng hó...