Link tải miễn phí Luận văn: Nghiên cứu hành vi bầy đàn (herding behavior) trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ThS. Kinh doanh và quản lý: 60 34 20
Nhà xuất bản: Đại học Kinh tế
Ngày: 2012
Chủ đề: Thị trường chứng khoán
Tài chính
Kinh tế học
Miêu tả: Trình bày cơ sở lý luận hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán: Mục tiêu của tài chính hành vi; những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi; hành vi bầy đàn và nguyên nhân tạo ra hành vi bầy đàn. Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Thực trạng thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam từ năm 2007 đến nay; cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam; phân tích các kết quả tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt nam. Đề xuất giải pháp nhằm ứng xử tác động của hành vi bầy đàn.
Luận văn ThS. Tài chính và Ngân hàng -- Trường Đại học Kinh tế. Đại học Quốc gia Hà Nội, 2012
MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT ....................................................................................i
DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI ...................................ii
PHẦN MỞ ĐẦU................................................................................................................1
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN ...........................................................................................5
1.1. Mục tiêu của tài chính hành vi....................................................................... 5
1.2. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi .............................................. 5
1.3. Hành vi bầy đàn ............................................................................................ 7
1.4. Nguyên nhân tạo ra hành vi bầy đàn.............................................................11
1.4.1. Các nhân tố hành vi...............................................................................12
1.4.2. Bất cân xứng thông tin ..........................................................................19
1.5. Tóm tắt chương 1 .........................................................................................22
CHƢƠNG 2: NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM ....................................................................................23
2.1. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt nam từ năm 2007 đến nay..............23
2.1.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn bong bóng đầu cơ .......23
2.1.2 Thực trạng thị trường sau “bong bóng đầu cơ” ...........................................26
2.2. Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam ......................................33
2.3. Phân tích các kết quả tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt nam.37
2.3.1. Các giả thiết nghiên cứu ........................................................................37
2.3.2. Lựa chọn mô hình .................................................................................39
2.3.3. Mô tả dữ liệu.........................................................................................442.3.4. Kết quả nghiên cứu ..............................................................................49
2.4. Tóm tắt chương 2 .........................................................................................57
CHƢƠNG 3: GỢI Ý NHỮNG GIẢI PHÁP NHẰM ỨNG XỬ TÁC ĐỘNG CỦA
HÀNH VI BẦY ĐÀN ....................................................................................59
NHỮNG HẠN CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO........................66
KẾT LUẬN......................................................................................................................67
PHỤ LỤC .......................................................................................................................73
PHẦN MỞ ĐẦU
Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức được ra đời vào ngày 28 tháng 7
năm 2000 với chỉ hai loại cổ phiếu được niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng
khoán và được đổi tên thành Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX). Năm năm
sau đó, Trung tâm giao dịch chứng Hà Nội được thành lập.
Sau gần 12 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút được
692 công ty niêm yết với tổng vốn hoá thị trường hơn 25 tỷ đô la Mỹ vào cuối năm
2011 (theo báo cáo của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước). Hơn nữa, có sự gia tăng
đáng kể số lượng công ty chứng khoán và đặc biệt là số lượng nhà đầu tư tham gia
thị trường. Cuối năm 2011, toàn thị trường có hơn 100 công ty chứng khoán đang
hoạt động và hơn 1.150.000 tài khoản được giao dịch.
Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được những thành tựu đáng kể,
song vẫn còn đối diện với rất nhiều khó khăn. Đầu tiên phải kể đến những quy định
của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước liên quan tới biên độ giao động giá được bó
trong phạm vi hẹp và đã được điều chỉnh nhiều lần gây nhầm lẫn cho các nhà đầu tư.
Tâm lý của các nhà đầu tư trong khi thời gian giao dịch nhìn chung là dễ bị dao
động mạnh và rất dễ nhạy cảm với thông tin. Kết quả là, thị trường chứng khoán
Việt Nam được biết tới như là một trong những thị trường hoạt động tốt nhất trên
thế giới (Money, 2006) hay cũng là một trong những thị trường hoạt động tệ nhất
của Châu Á (HSBC, 2009).
1. Tính cấp thiết của đề tài
Những nghiên cứu gần đây cho thấy các hiện tượng bất thường của giá chứng
khoán xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin trên thị trường, giữa những nhà đầu tư
cá nhân và những nhà đầu tư tổ chức ngày càng gia tăng (Đ. A. Tuấn, 2010). Có
hàng loạt những cổ phiếu được thổi phồng giá quá mức và rồi giá những cổ phiếu
này giảm hơn một nữa giá trị chỉ trong vài ngày. Vì thế, thị trường chứng khoán
Việt Nam hiện tại chưa thể đạt đến mức yếu của lý thuyết thị trường hiệu quả EMH
(Efficient Markets Hypothesis) (Loc, Lanjouw, & Lensink, 2006).2
Có rất nhiều nguyên nhân dẫn tới sự khác biệt về cấu trúc doanh thu của các
công ty chứng khoán như việc thiếu quan tâm đến giá trị khách hàng, chất lượng
dịch vụ thấp và chi phí hoạt động cao. Trong đó, nguyên nhân chính bắt nguồn từ
hiểu sai tâm lý của nhà đầu tư và vì thế chất lượng dịch vụ tư vấn không đạt hiệu
quả cũng như không giữ được chân khách hàng trung thành của công ty mình. Cùng
ủng hộ những quan điểm trên (Loc et al., 2006) và (V Kallinterakis, 2009) chỉ ra
rằng thị trường chứng khoán Việt Nam do là thị trường mới nổi cho nên tâm lý của
các nhà đầu tư chứng khoán trên thị trường rất yếu ớt và hay dễ thay đổi nhận định.
Như vậy, với các vấn đề liên quan đến tâm lý của nhà đầu tư chứng khoán trên,
việc đi sâu nghiên cứu định lượng tài chính hành vi nói chung cũng như tâm lý bầy
đàn (herding behavior) nói riêng là nội dung rất thiết thực trong giai đoạn hiện nay.
Đó cũng là lý do nghiên cứu mà luận văn này hướng tới.
2. Tình hình nghiên cứu
Mô hình lý thuyết về tâm lý bầy đàn đã được phát triển bởi những tác giả
(Bikhchandani, 1992), (Scharfstein, 1990) và (Devenow, 1996). Riêng nghiên cứu
thực nghiệm tập trung chủ yếu vào kiểm định sự tồn tại của tâm lý bầy đàn, trong
đó đáng chú ý là công trình nghiên cứu của các nhà quản lý quỹ như (Lakonishok,
1992), (Wermers, 1999) và các nhà phân tích tài chính như (Trueman, 1994),
(Graham, 1999), (Welch, 2000), (Hong, 2000), (Gleason, 2003), (Clement, 2005).
Nổi bật trong các phương pháp định lượng tâm lý bầy đàn phải để đến hai nghiên
cứu của (Christie, 1995) (gọi tắt phương pháp này là CH) và của (Chang, 2000) (gọi
tắt là CCK).
Liên qua đến hành vi bầy đàn tại thị trường chứng khoán Việt Nam, có các
nghiên cứu được đánh giá cao như công trình nghiên cứu của tác giả (Lý, 2010), (H.
Q. Tuấn, 2007) hay của tác giả (Chí, 2007). Nhìn chung, các kết quả đạt được từ các
công trình trên đều công nhận hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Tuy nhiên, do sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau,
cũng như sử dụng dữ liệu ở những khoảng thời điểm khác nhau nên kết quả đo
Ket-noi.com kho tai lieu mien phi Ket-noi.com kho tai lieu mien phi3
lường mức độ tác động của hành vi bầy đàn giữa các tác giả còn có nhiều chênh
lệch.
3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu
Trong luận văn này, tác giả sẽ tập trung phân tích và kiểm định để cho kết luận
có tồn tại tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư trên hai sàn giao dịch chứng khoán niêm
yết TP.HCM (HoSE) và Hà Nội (HNX). Đi sâu vào đo lường chi tiết tâm lý bầy đàn,
tác giả sẽ phân tích thêm có diễn ra hiện tượng bất cân xứng hay không đối với các
nhân tố như lợi nhuận của nhà đầu tư, khối lượng giao dịch và biến động đột biến
của lợi nhuận của thị trường trên cả hai sàn giao dịch. Từ đó cho chúng ta biết được
tâm lý bầy đàn diễn ra tập trung vào nhân tố nào và khu vực nào (HoSE hay HNX)
nhiều hơn.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của đề tài chính là hành vi bầy đàn (herding behavior) của
các nhà nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán niêm yết Việt Nam. được đo lường
thông qua thay đổi của suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán. Đồng thời đề tài
còn tập trung vào các đối tượng mức độ biến động của khối lượng giao dịch và xu
hướng của thị trường để làm rõ ảnh hưởng của hiện tượng bất cân xứng tâm lý của
các nhà đầu tư, gây nên hiệu ứng tâm lý bầy đàn.
Đề tài nghiên cứu được triển khai khảo sát dữ liệu tại hai sàn chứng khoán niêm
yết HoSE và HNX, trong khoảng thời gian từ 01/6/2007 đến 01/06/2012.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Nhằm tránh những hạn chế của phương pháp (Christie, 1995), trong đề tài này
tác giả sử dụng cả hai phương pháp của (Chang, 2000) và (Tan et al., 2008) để kiểm
tra hành vi bầy đàn theo mức độ phân tán của lợi nhuận thị trường. Chi tiết việc lựa
chọn mô hình thích hợp sẽ được tác giả mô tả chi tiết trong Chương 2 của luận văn
này.4
Ngoài ra, Trong luận văn này tác giả còn sử dụng một số phương pháp kiểm
định phần dư của mô hình hồi quy như các kiểm định Jarque-Bera, Durbin-Wastson,
White và kiểm định ARCH nhằm kiểm tra tính phân phối chuẩn, phương sai thay
đổi, tự tương quan và sự tồn tại của tự hồi quy của các sai số trong mô hình.
6. Những đóng góp mới của luận văn
Đề tài có ý nghĩa thực tiễn cao không chỉ đối với các nhà đầu tư, nhà tạo lập thị
trường mà còn có sự quan tâm lớn đối với các nhà quản lý nhà nước trong lĩnh vực
chứng khoán. Đề tài cung cấp bằng chứng cho thấy hiện tượng tâm lý đám đông
trong đầu tư chứng khoán tác động lớn như thế nào đến lợi nhuận của các nhà đầu
tư và đến sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.
7. Bố cục của luận văn
Chương 1: Cơ sở lý luận hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Chương 2: Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán việt nam
Chương 3: Gợi ý những giải pháp nhằm ứng xử tác động của hành vi bầy đàn
Ket-noi.com kho tai lieu mien phi Ket-noi.com kho tai lieu mien phi5
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. Mục tiêu của tài chính hành vi
Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa
trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán.
Một số miêu tả và giải thích của tài chính học hành vi khá thú vị, mô phỏng hành vi
thị trường bằng các cuộc thử nghiệm rất đơn giản như sau: Cho ai đó một lựa chọn
hay là sẽ có chắc chắn 50.000 đồng hay là sẽ chơi trò đồng xu xấp ngửa, nếu
thắng sẽ nhận được 100.000 đồng, và ngược lại sẽ không nhận được gì cả. Có vẻ
như trò chơi này đầy may rủi, do đó người ta chọn việc bỏ túi chắc chắn 50.000
đồng. Ngược lại, nếu phải lựa chọn giữa việc mất chắc chắn 50.000 đồng hay cũng
chơi trò đồng xu xấp ngửa và mất 100.000 đồng hay không mất gì cả. Họ có thể sẽ
chọn chơi xấp ngửa. Sự may rủi trong việc tung đồng xu xấp ngửa trong cả hai
trường hợp là tương đương nhau, nhưng con người lại chọn cách tham gia trò chơi
để tiết kiệm những khoản lỗ, thậm chí là trò chơi này có thể sẽ mang đến một khoản
lỗ lớn hơn. Điều này cho thấy khuynh hướng con người coi khả năng bù đắp một
khoản lỗ còn quan trọng hơn khả năng kiếm được một lợi nhuận lớn hơn. Như vậy
hành vi tài chính là một kiểu tài chính mới, nó giúp bổ sung vào các lý thuyết tài
chính cơ bản bằng cách giải thích về hành vi của quá trình ra quyết định. Ngược lại
với lý thuyết của Markowitz và Sharp, hành vi tài chính giải quyết vấn đề của các cá
nhân và cách mà họ thu thập và sử dụng thông tin. Hành vi tài chính tìm cách để
hiểu và đoán được quá trình ra quyết định có quan hệ đến hệ thống thị trường tài
chính. Ngoài ra, nó còn tập trung vào việc áp dụng các nguyên lý tâm lý và kinh tế
để cải thiện việc ra quyết định tài chính (Olsen, 1998).
1.2. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi
Lý thuyết tài chính hành vi (behaviroal finance) với nền tảng cơ bản là “thị
trường không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị
trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ6
gần đây. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ
chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch
giá. Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công
cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không
phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ
tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng
những cơ hội này (mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao
chẳng hạn), sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng. Ý
tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chênh lệch giá sẽ tạo lập trạng thái “thị
trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định giá, từ đường con thị
trường hiệu quả, CAPhần mềm cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính quốc tế
như PPP, backwardation, v.v…
Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc
nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’
không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không
hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hay quá thấp giá cổ phiếu hay các loại
sản phẩm tài chính khác). Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý
học vào tài chính, một phát triển khá muộn màng. Kể từ khi nhà tâm lý học người
Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh
tế từ những năm 1880, thì phải mất gần 100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng
dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào
những năm 1930, 1940, những nghiên cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng
cho tài chính hành vi với thật ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của
ông khá hạn chế). Với những tác phẩm nền tảng của (Kahneman & Tversky, 1979),
(Thaler, 1985) và đặc biệt là (Shiller & Robert, 1987) với quyển sách nổi tiếng
“Irrational Exuberance” của (R. J. Shiller, 2000), dự báo chính xác sự sụp đổ của thị
trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà
nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới. Ngoài ra, còn phải
kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của (Jegadeesh & Titman, 1993) mà
Ket-noi.com kho tai lieu mien phi Ket-noi.com kho tai lieu mien phi7
đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu quả” là hiệu ứng xu
thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng hiệu
ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là
nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007 với những kết quả
không thể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi
ro và tỷ suất sinh lợi hay kinh doanh chênh lệch giá.
1.3. Hành vi bầy đàn
Trong đời sống xã hội cũng như kinh tế, có nhiều tình huống mà việc ra quyết
định của con người bị ảnh hưởng bởi những quyết định của những người khác, hay
những gì mà những người khác đang làm. Những ví dụ đơn giản thể hiện cho điều
này đến từ đời sống hằng ngày: con người thường quyết định lựa chọn trang phục,
quán ăn, cửa hàng dựa trên cơ sở tính phổ biến của chúng, (Keynes, 1936) đã thấy
rằng điều này cũng chính là cách hành xử của các nhà đầu tư trong các thị trường tài
sản. Những ví dụ khác cho vấn đề này cũng được tìm thấy trong nhiều hoạt động
khác như việc lựa chọn nghề nghiệp của học sinh, sinh viên dựa trên sự lựa chọn
của bạn bè và việc quảng bá ngành nghề đó trên các phương tiện truyền thông; việc
lựa chọn mẫu xe dựa trên sự phổ biến của mẫu xe đó trong khu vực sống. Hay trong
lĩnh vực nghiên cứu, một lượng lớn các nhà nghiên cứu sẽ đổ xô tìm hiểu về các
vấn đề được xem là “nóng”. Trong lĩnh vực tài chính, các nhà kinh tế tài chính và cả
những nhà thực nghiệm tin rằng: các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi quyết định của
các nhà đầu tư khác, và sự ảnh hưởng này là một tác động hàng đầu đến quyết định
của nhà đầu tư.
Hiện tượng này được gọi là hiện tượng bầy đàn (hay hành vi bầy đàn). Hành vi
bầy đàn là thuật ngữ dùng để chỉ sự điều chỉnh tương thích với một cách
thực hiện và được thể hiện như là “một sự tương đồng trong hành vi theo sau các
quan sát tương tác” về hành động và kết quả phát sinh từ những hành động này giữa
các cá nhân (D. Hirshleifer & Teoh, 2003). Trong thị trường chứng khoán, hành vi
bầy đàn bao hàm việc các nhà đầu tư có xu hướng bỏ qua các thông tin riêng mà
thiên về các kết quả quan sát (S. Bikhchandani & Sharma, 2001) không tương thích8
với các yếu tố cơ bản, nền tảng của thị trường (Hwang & Salmon, 2004). Đó là
hành vi mà các cá nhân thiết lập dựa trên việc quan sát hành động của những người
khác, hay nói cách khác đó là hành động bắt chước nhau.
“Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những người khác
đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động một
cách khác đi”. (Banerjee, 1992)
Hành vi bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và cả các nhà đầu tư tổ chức.
Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì những giới hạn trong việc sở hữu thông tin cũng như
những trường hợp xem xét như được đề cập ở trên, những người này dễ dàng bị
cuốn vào các “trò chơi tạo ra xu thế” hay nói một cách đơn giản là các trò “làm giá”
của các tổ chức. Đồng thời, những tin đồn, các thông tin ngoài luồng với chất lượng
thấp đôi khi cũng “được” các nhà đầu tư nhỏ lẻ “tận dụng một cách triệt để” và kết
cục là tạo ra một đám đông hành động giống nhau theo một cách bất hợp lý. Còn
đối với các nhà đầu tư tổ chức, hành vi bầy đàn được tạo ra từ những người quản lý,
ban điều hành các tổ chức này. Những người quản lý các tổ chức, các định chế tham
gia thị trường không phải với mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý, hiệu quả
thông qua kinh doanh chênh lệch giá. Mà những người này tham gia thị trường cũng
chỉ vì mục đích kiếm tiền và bảo vệ cho sự an toàn trong nghề nghiệp của chính họ.
Vì thành quả hoạt động của họ bị đánh giá (D. S. Scharfstein & Stein, 1990) trên cơ
sở so sánh với thành quả hoạt động của những người có vị trí tương tự và vì trình độ
cũng như uy tín nghề nghiệp của họ là không đồng đều, cho nên không khó để thấy
rằng những nhà quản lý với trình độ/uy tín kém hơn có xu hướng “bắt chước”
những hành động của những người có trình độ/uy tín cao hơn, vì điều này sẽ cải
thiện hình ảnh nghề nghiệp của họ. Tuy nhiên, đến lượt những chuyên gia được cho
là có trình độ/ uy tín cao cũng có thể sẽ chọn cách hành động theo đám đông, mặc
dù họ biết rằng đó không phải là hành động, quyết định tới ưu, nếu như họ nhận
thấy rằng rủi ro từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích lợi có thể đạt
được nếu thực hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999).
Ket-noi.com kho tai lieu mien phi Ket-noi.com kho tai lieu mien phi9
Về phân loại hành vi bầy đàn, có nhiều dạng hành vi bầy đàn khác nhau. Như
phân loại trong nghiên cứu của (S. Bikhchandani & Sharma, 2001) thì hành vi bầy
đàn chia làm 3 loại: hành vi bầy đàn dựa theo thông tin (information-based herding),
hành vi bầy đàn dựa theo danh tiếng (reputation-based) và hành vi bầy đàn dựa theo
thù lao (compensation-based).
Hành vi bầy đàn theo thông tin
Nhà đầu tư có thể theo dõi hành động của nhà đầu tư khác nhưng không thể
biết rằng họ có nắm giữ thông tin bí mật gì không. Ngay cả khi những cá nhân có
trao đổi với nhau thì vẫn có những hoài nghi, và họ giám sát hành động thay vì chỉ
bằng lời nói. Bằng cách giám sát, họ sẽ suy tính và đưa ra quyết định riêng của
mình. Thật ra bầy đàn theo thông tin vì người ta tin rằng có thể một người nào đó
biết được những thông tin mà mình không biết, và họ nghĩ thong tin này có thể là
đúng, có thể là những thông tin mật bị tiết lộ, vì thế mà họ hành động theo.
Nếu giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu phản ánh mọi thông tin sẵn có hay
nói cách khác thị trường hiệu quả về thông tin thì hành vi bầy đàn theo thong tin sẽ
không xảy ra.
Hành vi bầy đàn theo danh tiếng
Một giả thuyết khác là hành vi bầy đàn theo danh tiếng của những nhà quản lý
quỹ và nhân viên phân tích tài chính. Họ được thuê mướn để đưa ra những báo cáo,
nhận định, đoán thị trường, hay giá cả. Nếu đoán của họ khác xa với những
dự báo khác từ những nhà phân tích hay quản lý quỹ mà dự báo của họ lại không
chính xác thì danh tiếng của họ sẽ tổn hại. Họ sẽ không được thăng tiến hay thậm
chí bị sa thải. Do vậy, những nhà quản lý quỹ hay các nhà phân tích (đặc biệt là
những người ít kinh nghiệm) sẽ bắt chước theo những đoán của những người
khác. Và như thế, hành vi bầy đàn theo danh tiếng.
Hành vi bầy đàn theo thù lao10
Nếu mức thù lao của một quản lý đầu tư phụ thuộc vào tỉ suất lợi nhuận của
danh mục đầu tư so với benchmark. Benchmark có thể là một chỉ số hay tỉ suất lợi
nhuận của những quản lý khác. Khi đó nhà quản lý có xu hướng lựa chọn những
khoản đầu tư không hiệu quả vì nhà quản lý có thể sẽ quan sát những người khác
hay benchmark để bắt chước cho theo kịp, và điều này cũngcó thể dẫn tới hành vi
bầy đàn. Nếu thù lao của nhà đầu tư giảm khi tỉ suất lợi nhuận nhỏ hơn benchmark
thì càng có động lực để nhà quản lý bắt chước theo.
Nhìn chung, việc phân loại các dạng hành vi bầy đàn như trên chỉ mang tính
tham khảo, chứ chưa có một chuẩn mực được chấp nhận chung nào về vấn đề này.
Tuy nhiên, có một điểm cần đặc biệt chú ý là cần nhận thức rõ rằng hành vi bầy đàn
thường được đề cập trong các nghiên cứu, phân tích là hành vi bầy đàn có chủ ý
(intentional herding), khác với hành vi bầy đàn giả (spurious herding)1 tạo ra khi
các nhóm nhà đầu tư đưa ra các quyết định tương tự nhau dựa trên các phân tích độc
lập từ các tập hợp thông tin tương tự nhau.
Hành vi bầy đàn dĩ nhiên không phải là “đặc sản” của riêng thị trường chứng
khoán Việt Nam. Thị trường nhiều nước khác, ngay cả những nước phát triển, cũng
có những giai đoạn tương tự. Vấn đề là dường như hành vi bầy đàn hiện vẫn chi
phối quá nhiều đến hành vi của đa số các nhà đầu tư cá nhân. Hành vi bầy đàn xuất
hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi thậm chí ngay cả ở các thị trường phát triển
thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý này. Kết quả của các cuộc điều tra về tâm
lý đầu tư trên thị trường chứng khoán ở Mỹ và Nhật được Robert J. Shiller- đại học
Yale, Fumiko Kon-Ya - Viện nghiên cứu chứng khoán Nhật bản, Yoshiro Tsutsui -
đại học Osaka tiến hành mỗi 6 tháng 1 lần trong 10 năm, bắt đầu từ năm 1989 cũng
cho thấy sự ảnh hưởng của tâm lý đám đông đến quyết định đầu tư. Theo kết quả
điều tra từ năm 1995 đến năm 1997, chỉ số DowJones tăng gấp đôi từ 4069 lên 7917,
gấp 3 - 4 lần mức tăng trung bình, ở thời điểm đó cứ 5 người Mỹ thì có ít nhất 2
người chơi cổ phiếu. Ðiều tra sáu tháng đầu năm 1996, có đến 32,5% (tỷ lệ cao nhất
kể từ năm 1989) nhà đầu tư cho biết dù họ biết trong tương lai sẽ rớt giá nhưng họ
1 Bikhchandani S., and S. Sharma, "Herd Behavior in Financial Markets", IMF Staff Papers, 47, 3 (2001)
Ket-noi.com kho tai lieu mien phi Ket-noi.com kho tai lieu mien phi11
vẫn tiếp tục mua cổ phiếu càng nhiều càng tốt. Vì họ tin rằng giá cao vẫn có thể duy
trì được một thời gian nữa. Tháng 10 nãm 1997, chỉ số Dow rớt 554 điểm… Và
trong rất nhiều nguyên nhân được đề cập đến trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu vừa qua, thì hành vi bầy đàn cũng là một nguyên nhân đáng kể. Và trong những
phần tiếp theo, tui sẽ tiếp tục làm rõ hơn về vấn đề này thông qua cuộc khủng hoảng
tài chính toàn cầu 2008 vừa qua, đặc biệt là trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.4. Nguyên nhân tạo ra hành vi bầy đàn
Nguồn gốc của hành vi bầy đàn có thể do các nhân tố tâm lý và cũng có thể đó
là hành vi bầy đàn dựa trên sự suy tính hợp lý, khôn ngoan.
Ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được đánh giá là phát sinh từ chính bản chất con
người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sự tuân theo (Hirshleifer, David
& Luo, & Ying, 2001) qua quá trình trao đổi thông tin gữa các cá nhân. Sự trao đổi
thông tin này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân (Shiller,
1995) hay một sự hiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người
khác (Sushil Bikhchandani, David Hirshleifer, & Welch, 1992). Ngoài ra, còn có
các nhân tố hành vi khác tác động đến cách hành xử của nhà đầu tư như: sự phụ
thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạc nhận thức do tình huống
điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu. Khi tâm lý
con người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có khuynh hướng thờ ơ,
hay phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp hay phản ứng quá
mức trước những thông tin được công bố. Tất cả những yếu tố này đều tác động đến
quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có rất ít thời gian
để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay một nhóm người có
thể dẫn đến hành động của những người khác. Chính tâm lý sợ hãi phải hành động
riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến xu hướng các cá nhân bắt
chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy
đàn của nhà đầu tư trên thị trường.
Trong thời gian tới, các cơ quan chức năng như Ủy ban chứng khoán nhà nước
(UBCKNN) cần bổ sung, điều chỉnh những quy định về công bố thông tin theo
hướng hoàn chỉnh, bao quát các vấn đề, và đặc biệt là đảm bảo tính hiệu lực cao.
Hiện tại, mức xử phạt hành chính đối với các công ty, tổ chức niêm yết (gọi chung
là công ty niêm yết), và những người có liên quan (cổ đông nội bộ, người thân của
cổ đông nội bộ) trong trường hợp vi phạm pháp luật về công bố thông tin được cho
là quá thấp, không đủ mức răn đe người, pháp nhân vi phạm. Cụ thể, hiện nay
những vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán được quy định trong Nghị
định 85/2010/NĐ-CP, trong đó mức phạt của các vi phạm về công bố thông tin chỉ
đang dừng ở mức 70 – 90 triệu đồng. Với mức phạt như thế này, các công ty niêm
yết và những người liên quan trong nhiều trường hợp “sẵn sàng” vi phạm pháp luật
về công bố thông tin và chịu mức phạt này. Những quy định trong Nghị định
85/2010/NĐ-CP do được ban hành từ cách đây khá lâu, thiếu cập nhật, không còn
thích hợp với điều kiện thực tế thị trường hiện nay, nên việc sửa đổi hay ban hành
một văn bản pháp luật thay thế phù hợp với tình hình hơn là điều cần thiết.
Bên cạnh đó, các mức xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán
trong Nghị định 85/2010/NĐ-CP căn cứ vào Pháp lệnh Xử lý vi phạm hành chính
năm 2002 (mức xử phạt tối đa đối với vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng
khoán là 70 triệu đồng), trong khi đó Quốc hội đã thông qua Pháp lệnh Xử phạt vi
phạm hành chính sửa đổi năm 2008 có mức xử phạt tối đa đối với vi phạm hành
chính trong lĩnh vực chứng khoán là 500 triệu đồng, nên việc gia tăng mức xử phạt
để tạo tính răn đe đối với các vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán, trong
đó có vi phạm về công bố thông tin là hợp lý.
Đề tài đề xuất mức tối đa khung mức phạt nên bằng với mức tối đa quy định
trong Pháp lệnh Xử lý vi phạm hành chính sửa đổi năm 2008, khung mức phạt càng
cao sẽ càng có tính răn đe đối với những cá nhân, pháp nhân có ý định vi phạm.
Ngoài ra, cũng không loại trừ trường hợp, các công ty niêm yết (đặc biệt là các công
ty có quy mô nhỏ), và những người có liên quan thiếu những hiểu biết, không nắm
rõ các quy định về công bố thông tin, cũng như không nhận thức được tầm quan
Do Drive thay đổi chính sách, nên một số link cũ yêu cầu duyệt download. các bạn chỉ cần làm theo hướng dẫn.
Password giải nén nếu cần: ket-noi.com | Bấm trực tiếp vào Link để tải:
Nhà xuất bản: Đại học Kinh tế
Ngày: 2012
Chủ đề: Thị trường chứng khoán
Tài chính
Kinh tế học
Miêu tả: Trình bày cơ sở lý luận hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán: Mục tiêu của tài chính hành vi; những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi; hành vi bầy đàn và nguyên nhân tạo ra hành vi bầy đàn. Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Thực trạng thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam từ năm 2007 đến nay; cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam; phân tích các kết quả tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt nam. Đề xuất giải pháp nhằm ứng xử tác động của hành vi bầy đàn.
Luận văn ThS. Tài chính và Ngân hàng -- Trường Đại học Kinh tế. Đại học Quốc gia Hà Nội, 2012
MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT ....................................................................................i
DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI ...................................ii
PHẦN MỞ ĐẦU................................................................................................................1
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN ...........................................................................................5
1.1. Mục tiêu của tài chính hành vi....................................................................... 5
1.2. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi .............................................. 5
1.3. Hành vi bầy đàn ............................................................................................ 7
1.4. Nguyên nhân tạo ra hành vi bầy đàn.............................................................11
1.4.1. Các nhân tố hành vi...............................................................................12
1.4.2. Bất cân xứng thông tin ..........................................................................19
1.5. Tóm tắt chương 1 .........................................................................................22
CHƢƠNG 2: NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM ....................................................................................23
2.1. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt nam từ năm 2007 đến nay..............23
2.1.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn bong bóng đầu cơ .......23
2.1.2 Thực trạng thị trường sau “bong bóng đầu cơ” ...........................................26
2.2. Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam ......................................33
2.3. Phân tích các kết quả tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt nam.37
2.3.1. Các giả thiết nghiên cứu ........................................................................37
2.3.2. Lựa chọn mô hình .................................................................................39
2.3.3. Mô tả dữ liệu.........................................................................................442.3.4. Kết quả nghiên cứu ..............................................................................49
2.4. Tóm tắt chương 2 .........................................................................................57
CHƢƠNG 3: GỢI Ý NHỮNG GIẢI PHÁP NHẰM ỨNG XỬ TÁC ĐỘNG CỦA
HÀNH VI BẦY ĐÀN ....................................................................................59
NHỮNG HẠN CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO........................66
KẾT LUẬN......................................................................................................................67
PHỤ LỤC .......................................................................................................................73
PHẦN MỞ ĐẦU
Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức được ra đời vào ngày 28 tháng 7
năm 2000 với chỉ hai loại cổ phiếu được niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng
khoán và được đổi tên thành Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX). Năm năm
sau đó, Trung tâm giao dịch chứng Hà Nội được thành lập.
Sau gần 12 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút được
692 công ty niêm yết với tổng vốn hoá thị trường hơn 25 tỷ đô la Mỹ vào cuối năm
2011 (theo báo cáo của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước). Hơn nữa, có sự gia tăng
đáng kể số lượng công ty chứng khoán và đặc biệt là số lượng nhà đầu tư tham gia
thị trường. Cuối năm 2011, toàn thị trường có hơn 100 công ty chứng khoán đang
hoạt động và hơn 1.150.000 tài khoản được giao dịch.
Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được những thành tựu đáng kể,
song vẫn còn đối diện với rất nhiều khó khăn. Đầu tiên phải kể đến những quy định
của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước liên quan tới biên độ giao động giá được bó
trong phạm vi hẹp và đã được điều chỉnh nhiều lần gây nhầm lẫn cho các nhà đầu tư.
Tâm lý của các nhà đầu tư trong khi thời gian giao dịch nhìn chung là dễ bị dao
động mạnh và rất dễ nhạy cảm với thông tin. Kết quả là, thị trường chứng khoán
Việt Nam được biết tới như là một trong những thị trường hoạt động tốt nhất trên
thế giới (Money, 2006) hay cũng là một trong những thị trường hoạt động tệ nhất
của Châu Á (HSBC, 2009).
1. Tính cấp thiết của đề tài
Những nghiên cứu gần đây cho thấy các hiện tượng bất thường của giá chứng
khoán xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin trên thị trường, giữa những nhà đầu tư
cá nhân và những nhà đầu tư tổ chức ngày càng gia tăng (Đ. A. Tuấn, 2010). Có
hàng loạt những cổ phiếu được thổi phồng giá quá mức và rồi giá những cổ phiếu
này giảm hơn một nữa giá trị chỉ trong vài ngày. Vì thế, thị trường chứng khoán
Việt Nam hiện tại chưa thể đạt đến mức yếu của lý thuyết thị trường hiệu quả EMH
(Efficient Markets Hypothesis) (Loc, Lanjouw, & Lensink, 2006).2
Có rất nhiều nguyên nhân dẫn tới sự khác biệt về cấu trúc doanh thu của các
công ty chứng khoán như việc thiếu quan tâm đến giá trị khách hàng, chất lượng
dịch vụ thấp và chi phí hoạt động cao. Trong đó, nguyên nhân chính bắt nguồn từ
hiểu sai tâm lý của nhà đầu tư và vì thế chất lượng dịch vụ tư vấn không đạt hiệu
quả cũng như không giữ được chân khách hàng trung thành của công ty mình. Cùng
ủng hộ những quan điểm trên (Loc et al., 2006) và (V Kallinterakis, 2009) chỉ ra
rằng thị trường chứng khoán Việt Nam do là thị trường mới nổi cho nên tâm lý của
các nhà đầu tư chứng khoán trên thị trường rất yếu ớt và hay dễ thay đổi nhận định.
Như vậy, với các vấn đề liên quan đến tâm lý của nhà đầu tư chứng khoán trên,
việc đi sâu nghiên cứu định lượng tài chính hành vi nói chung cũng như tâm lý bầy
đàn (herding behavior) nói riêng là nội dung rất thiết thực trong giai đoạn hiện nay.
Đó cũng là lý do nghiên cứu mà luận văn này hướng tới.
2. Tình hình nghiên cứu
Mô hình lý thuyết về tâm lý bầy đàn đã được phát triển bởi những tác giả
(Bikhchandani, 1992), (Scharfstein, 1990) và (Devenow, 1996). Riêng nghiên cứu
thực nghiệm tập trung chủ yếu vào kiểm định sự tồn tại của tâm lý bầy đàn, trong
đó đáng chú ý là công trình nghiên cứu của các nhà quản lý quỹ như (Lakonishok,
1992), (Wermers, 1999) và các nhà phân tích tài chính như (Trueman, 1994),
(Graham, 1999), (Welch, 2000), (Hong, 2000), (Gleason, 2003), (Clement, 2005).
Nổi bật trong các phương pháp định lượng tâm lý bầy đàn phải để đến hai nghiên
cứu của (Christie, 1995) (gọi tắt phương pháp này là CH) và của (Chang, 2000) (gọi
tắt là CCK).
Liên qua đến hành vi bầy đàn tại thị trường chứng khoán Việt Nam, có các
nghiên cứu được đánh giá cao như công trình nghiên cứu của tác giả (Lý, 2010), (H.
Q. Tuấn, 2007) hay của tác giả (Chí, 2007). Nhìn chung, các kết quả đạt được từ các
công trình trên đều công nhận hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Tuy nhiên, do sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau,
cũng như sử dụng dữ liệu ở những khoảng thời điểm khác nhau nên kết quả đo
Ket-noi.com kho tai lieu mien phi Ket-noi.com kho tai lieu mien phi3
lường mức độ tác động của hành vi bầy đàn giữa các tác giả còn có nhiều chênh
lệch.
3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu
Trong luận văn này, tác giả sẽ tập trung phân tích và kiểm định để cho kết luận
có tồn tại tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư trên hai sàn giao dịch chứng khoán niêm
yết TP.HCM (HoSE) và Hà Nội (HNX). Đi sâu vào đo lường chi tiết tâm lý bầy đàn,
tác giả sẽ phân tích thêm có diễn ra hiện tượng bất cân xứng hay không đối với các
nhân tố như lợi nhuận của nhà đầu tư, khối lượng giao dịch và biến động đột biến
của lợi nhuận của thị trường trên cả hai sàn giao dịch. Từ đó cho chúng ta biết được
tâm lý bầy đàn diễn ra tập trung vào nhân tố nào và khu vực nào (HoSE hay HNX)
nhiều hơn.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của đề tài chính là hành vi bầy đàn (herding behavior) của
các nhà nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán niêm yết Việt Nam. được đo lường
thông qua thay đổi của suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán. Đồng thời đề tài
còn tập trung vào các đối tượng mức độ biến động của khối lượng giao dịch và xu
hướng của thị trường để làm rõ ảnh hưởng của hiện tượng bất cân xứng tâm lý của
các nhà đầu tư, gây nên hiệu ứng tâm lý bầy đàn.
Đề tài nghiên cứu được triển khai khảo sát dữ liệu tại hai sàn chứng khoán niêm
yết HoSE và HNX, trong khoảng thời gian từ 01/6/2007 đến 01/06/2012.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Nhằm tránh những hạn chế của phương pháp (Christie, 1995), trong đề tài này
tác giả sử dụng cả hai phương pháp của (Chang, 2000) và (Tan et al., 2008) để kiểm
tra hành vi bầy đàn theo mức độ phân tán của lợi nhuận thị trường. Chi tiết việc lựa
chọn mô hình thích hợp sẽ được tác giả mô tả chi tiết trong Chương 2 của luận văn
này.4
Ngoài ra, Trong luận văn này tác giả còn sử dụng một số phương pháp kiểm
định phần dư của mô hình hồi quy như các kiểm định Jarque-Bera, Durbin-Wastson,
White và kiểm định ARCH nhằm kiểm tra tính phân phối chuẩn, phương sai thay
đổi, tự tương quan và sự tồn tại của tự hồi quy của các sai số trong mô hình.
6. Những đóng góp mới của luận văn
Đề tài có ý nghĩa thực tiễn cao không chỉ đối với các nhà đầu tư, nhà tạo lập thị
trường mà còn có sự quan tâm lớn đối với các nhà quản lý nhà nước trong lĩnh vực
chứng khoán. Đề tài cung cấp bằng chứng cho thấy hiện tượng tâm lý đám đông
trong đầu tư chứng khoán tác động lớn như thế nào đến lợi nhuận của các nhà đầu
tư và đến sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.
7. Bố cục của luận văn
Chương 1: Cơ sở lý luận hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Chương 2: Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán việt nam
Chương 3: Gợi ý những giải pháp nhằm ứng xử tác động của hành vi bầy đàn
Ket-noi.com kho tai lieu mien phi Ket-noi.com kho tai lieu mien phi5
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. Mục tiêu của tài chính hành vi
Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa
trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán.
Một số miêu tả và giải thích của tài chính học hành vi khá thú vị, mô phỏng hành vi
thị trường bằng các cuộc thử nghiệm rất đơn giản như sau: Cho ai đó một lựa chọn
hay là sẽ có chắc chắn 50.000 đồng hay là sẽ chơi trò đồng xu xấp ngửa, nếu
thắng sẽ nhận được 100.000 đồng, và ngược lại sẽ không nhận được gì cả. Có vẻ
như trò chơi này đầy may rủi, do đó người ta chọn việc bỏ túi chắc chắn 50.000
đồng. Ngược lại, nếu phải lựa chọn giữa việc mất chắc chắn 50.000 đồng hay cũng
chơi trò đồng xu xấp ngửa và mất 100.000 đồng hay không mất gì cả. Họ có thể sẽ
chọn chơi xấp ngửa. Sự may rủi trong việc tung đồng xu xấp ngửa trong cả hai
trường hợp là tương đương nhau, nhưng con người lại chọn cách tham gia trò chơi
để tiết kiệm những khoản lỗ, thậm chí là trò chơi này có thể sẽ mang đến một khoản
lỗ lớn hơn. Điều này cho thấy khuynh hướng con người coi khả năng bù đắp một
khoản lỗ còn quan trọng hơn khả năng kiếm được một lợi nhuận lớn hơn. Như vậy
hành vi tài chính là một kiểu tài chính mới, nó giúp bổ sung vào các lý thuyết tài
chính cơ bản bằng cách giải thích về hành vi của quá trình ra quyết định. Ngược lại
với lý thuyết của Markowitz và Sharp, hành vi tài chính giải quyết vấn đề của các cá
nhân và cách mà họ thu thập và sử dụng thông tin. Hành vi tài chính tìm cách để
hiểu và đoán được quá trình ra quyết định có quan hệ đến hệ thống thị trường tài
chính. Ngoài ra, nó còn tập trung vào việc áp dụng các nguyên lý tâm lý và kinh tế
để cải thiện việc ra quyết định tài chính (Olsen, 1998).
1.2. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi
Lý thuyết tài chính hành vi (behaviroal finance) với nền tảng cơ bản là “thị
trường không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị
trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ6
gần đây. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ
chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch
giá. Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công
cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không
phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ
tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng
những cơ hội này (mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao
chẳng hạn), sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng. Ý
tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chênh lệch giá sẽ tạo lập trạng thái “thị
trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định giá, từ đường con thị
trường hiệu quả, CAPhần mềm cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính quốc tế
như PPP, backwardation, v.v…
Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc
nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’
không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không
hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hay quá thấp giá cổ phiếu hay các loại
sản phẩm tài chính khác). Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý
học vào tài chính, một phát triển khá muộn màng. Kể từ khi nhà tâm lý học người
Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh
tế từ những năm 1880, thì phải mất gần 100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng
dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào
những năm 1930, 1940, những nghiên cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng
cho tài chính hành vi với thật ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của
ông khá hạn chế). Với những tác phẩm nền tảng của (Kahneman & Tversky, 1979),
(Thaler, 1985) và đặc biệt là (Shiller & Robert, 1987) với quyển sách nổi tiếng
“Irrational Exuberance” của (R. J. Shiller, 2000), dự báo chính xác sự sụp đổ của thị
trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà
nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới. Ngoài ra, còn phải
kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của (Jegadeesh & Titman, 1993) mà
Ket-noi.com kho tai lieu mien phi Ket-noi.com kho tai lieu mien phi7
đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu quả” là hiệu ứng xu
thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng hiệu
ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là
nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007 với những kết quả
không thể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi
ro và tỷ suất sinh lợi hay kinh doanh chênh lệch giá.
1.3. Hành vi bầy đàn
Trong đời sống xã hội cũng như kinh tế, có nhiều tình huống mà việc ra quyết
định của con người bị ảnh hưởng bởi những quyết định của những người khác, hay
những gì mà những người khác đang làm. Những ví dụ đơn giản thể hiện cho điều
này đến từ đời sống hằng ngày: con người thường quyết định lựa chọn trang phục,
quán ăn, cửa hàng dựa trên cơ sở tính phổ biến của chúng, (Keynes, 1936) đã thấy
rằng điều này cũng chính là cách hành xử của các nhà đầu tư trong các thị trường tài
sản. Những ví dụ khác cho vấn đề này cũng được tìm thấy trong nhiều hoạt động
khác như việc lựa chọn nghề nghiệp của học sinh, sinh viên dựa trên sự lựa chọn
của bạn bè và việc quảng bá ngành nghề đó trên các phương tiện truyền thông; việc
lựa chọn mẫu xe dựa trên sự phổ biến của mẫu xe đó trong khu vực sống. Hay trong
lĩnh vực nghiên cứu, một lượng lớn các nhà nghiên cứu sẽ đổ xô tìm hiểu về các
vấn đề được xem là “nóng”. Trong lĩnh vực tài chính, các nhà kinh tế tài chính và cả
những nhà thực nghiệm tin rằng: các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi quyết định của
các nhà đầu tư khác, và sự ảnh hưởng này là một tác động hàng đầu đến quyết định
của nhà đầu tư.
Hiện tượng này được gọi là hiện tượng bầy đàn (hay hành vi bầy đàn). Hành vi
bầy đàn là thuật ngữ dùng để chỉ sự điều chỉnh tương thích với một cách
thực hiện và được thể hiện như là “một sự tương đồng trong hành vi theo sau các
quan sát tương tác” về hành động và kết quả phát sinh từ những hành động này giữa
các cá nhân (D. Hirshleifer & Teoh, 2003). Trong thị trường chứng khoán, hành vi
bầy đàn bao hàm việc các nhà đầu tư có xu hướng bỏ qua các thông tin riêng mà
thiên về các kết quả quan sát (S. Bikhchandani & Sharma, 2001) không tương thích8
với các yếu tố cơ bản, nền tảng của thị trường (Hwang & Salmon, 2004). Đó là
hành vi mà các cá nhân thiết lập dựa trên việc quan sát hành động của những người
khác, hay nói cách khác đó là hành động bắt chước nhau.
“Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những người khác
đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động một
cách khác đi”. (Banerjee, 1992)
Hành vi bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và cả các nhà đầu tư tổ chức.
Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì những giới hạn trong việc sở hữu thông tin cũng như
những trường hợp xem xét như được đề cập ở trên, những người này dễ dàng bị
cuốn vào các “trò chơi tạo ra xu thế” hay nói một cách đơn giản là các trò “làm giá”
của các tổ chức. Đồng thời, những tin đồn, các thông tin ngoài luồng với chất lượng
thấp đôi khi cũng “được” các nhà đầu tư nhỏ lẻ “tận dụng một cách triệt để” và kết
cục là tạo ra một đám đông hành động giống nhau theo một cách bất hợp lý. Còn
đối với các nhà đầu tư tổ chức, hành vi bầy đàn được tạo ra từ những người quản lý,
ban điều hành các tổ chức này. Những người quản lý các tổ chức, các định chế tham
gia thị trường không phải với mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý, hiệu quả
thông qua kinh doanh chênh lệch giá. Mà những người này tham gia thị trường cũng
chỉ vì mục đích kiếm tiền và bảo vệ cho sự an toàn trong nghề nghiệp của chính họ.
Vì thành quả hoạt động của họ bị đánh giá (D. S. Scharfstein & Stein, 1990) trên cơ
sở so sánh với thành quả hoạt động của những người có vị trí tương tự và vì trình độ
cũng như uy tín nghề nghiệp của họ là không đồng đều, cho nên không khó để thấy
rằng những nhà quản lý với trình độ/uy tín kém hơn có xu hướng “bắt chước”
những hành động của những người có trình độ/uy tín cao hơn, vì điều này sẽ cải
thiện hình ảnh nghề nghiệp của họ. Tuy nhiên, đến lượt những chuyên gia được cho
là có trình độ/ uy tín cao cũng có thể sẽ chọn cách hành động theo đám đông, mặc
dù họ biết rằng đó không phải là hành động, quyết định tới ưu, nếu như họ nhận
thấy rằng rủi ro từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích lợi có thể đạt
được nếu thực hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999).
Ket-noi.com kho tai lieu mien phi Ket-noi.com kho tai lieu mien phi9
Về phân loại hành vi bầy đàn, có nhiều dạng hành vi bầy đàn khác nhau. Như
phân loại trong nghiên cứu của (S. Bikhchandani & Sharma, 2001) thì hành vi bầy
đàn chia làm 3 loại: hành vi bầy đàn dựa theo thông tin (information-based herding),
hành vi bầy đàn dựa theo danh tiếng (reputation-based) và hành vi bầy đàn dựa theo
thù lao (compensation-based).
Hành vi bầy đàn theo thông tin
Nhà đầu tư có thể theo dõi hành động của nhà đầu tư khác nhưng không thể
biết rằng họ có nắm giữ thông tin bí mật gì không. Ngay cả khi những cá nhân có
trao đổi với nhau thì vẫn có những hoài nghi, và họ giám sát hành động thay vì chỉ
bằng lời nói. Bằng cách giám sát, họ sẽ suy tính và đưa ra quyết định riêng của
mình. Thật ra bầy đàn theo thông tin vì người ta tin rằng có thể một người nào đó
biết được những thông tin mà mình không biết, và họ nghĩ thong tin này có thể là
đúng, có thể là những thông tin mật bị tiết lộ, vì thế mà họ hành động theo.
Nếu giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu phản ánh mọi thông tin sẵn có hay
nói cách khác thị trường hiệu quả về thông tin thì hành vi bầy đàn theo thong tin sẽ
không xảy ra.
Hành vi bầy đàn theo danh tiếng
Một giả thuyết khác là hành vi bầy đàn theo danh tiếng của những nhà quản lý
quỹ và nhân viên phân tích tài chính. Họ được thuê mướn để đưa ra những báo cáo,
nhận định, đoán thị trường, hay giá cả. Nếu đoán của họ khác xa với những
dự báo khác từ những nhà phân tích hay quản lý quỹ mà dự báo của họ lại không
chính xác thì danh tiếng của họ sẽ tổn hại. Họ sẽ không được thăng tiến hay thậm
chí bị sa thải. Do vậy, những nhà quản lý quỹ hay các nhà phân tích (đặc biệt là
những người ít kinh nghiệm) sẽ bắt chước theo những đoán của những người
khác. Và như thế, hành vi bầy đàn theo danh tiếng.
Hành vi bầy đàn theo thù lao10
Nếu mức thù lao của một quản lý đầu tư phụ thuộc vào tỉ suất lợi nhuận của
danh mục đầu tư so với benchmark. Benchmark có thể là một chỉ số hay tỉ suất lợi
nhuận của những quản lý khác. Khi đó nhà quản lý có xu hướng lựa chọn những
khoản đầu tư không hiệu quả vì nhà quản lý có thể sẽ quan sát những người khác
hay benchmark để bắt chước cho theo kịp, và điều này cũngcó thể dẫn tới hành vi
bầy đàn. Nếu thù lao của nhà đầu tư giảm khi tỉ suất lợi nhuận nhỏ hơn benchmark
thì càng có động lực để nhà quản lý bắt chước theo.
Nhìn chung, việc phân loại các dạng hành vi bầy đàn như trên chỉ mang tính
tham khảo, chứ chưa có một chuẩn mực được chấp nhận chung nào về vấn đề này.
Tuy nhiên, có một điểm cần đặc biệt chú ý là cần nhận thức rõ rằng hành vi bầy đàn
thường được đề cập trong các nghiên cứu, phân tích là hành vi bầy đàn có chủ ý
(intentional herding), khác với hành vi bầy đàn giả (spurious herding)1 tạo ra khi
các nhóm nhà đầu tư đưa ra các quyết định tương tự nhau dựa trên các phân tích độc
lập từ các tập hợp thông tin tương tự nhau.
Hành vi bầy đàn dĩ nhiên không phải là “đặc sản” của riêng thị trường chứng
khoán Việt Nam. Thị trường nhiều nước khác, ngay cả những nước phát triển, cũng
có những giai đoạn tương tự. Vấn đề là dường như hành vi bầy đàn hiện vẫn chi
phối quá nhiều đến hành vi của đa số các nhà đầu tư cá nhân. Hành vi bầy đàn xuất
hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi thậm chí ngay cả ở các thị trường phát triển
thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý này. Kết quả của các cuộc điều tra về tâm
lý đầu tư trên thị trường chứng khoán ở Mỹ và Nhật được Robert J. Shiller- đại học
Yale, Fumiko Kon-Ya - Viện nghiên cứu chứng khoán Nhật bản, Yoshiro Tsutsui -
đại học Osaka tiến hành mỗi 6 tháng 1 lần trong 10 năm, bắt đầu từ năm 1989 cũng
cho thấy sự ảnh hưởng của tâm lý đám đông đến quyết định đầu tư. Theo kết quả
điều tra từ năm 1995 đến năm 1997, chỉ số DowJones tăng gấp đôi từ 4069 lên 7917,
gấp 3 - 4 lần mức tăng trung bình, ở thời điểm đó cứ 5 người Mỹ thì có ít nhất 2
người chơi cổ phiếu. Ðiều tra sáu tháng đầu năm 1996, có đến 32,5% (tỷ lệ cao nhất
kể từ năm 1989) nhà đầu tư cho biết dù họ biết trong tương lai sẽ rớt giá nhưng họ
1 Bikhchandani S., and S. Sharma, "Herd Behavior in Financial Markets", IMF Staff Papers, 47, 3 (2001)
Ket-noi.com kho tai lieu mien phi Ket-noi.com kho tai lieu mien phi11
vẫn tiếp tục mua cổ phiếu càng nhiều càng tốt. Vì họ tin rằng giá cao vẫn có thể duy
trì được một thời gian nữa. Tháng 10 nãm 1997, chỉ số Dow rớt 554 điểm… Và
trong rất nhiều nguyên nhân được đề cập đến trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu vừa qua, thì hành vi bầy đàn cũng là một nguyên nhân đáng kể. Và trong những
phần tiếp theo, tui sẽ tiếp tục làm rõ hơn về vấn đề này thông qua cuộc khủng hoảng
tài chính toàn cầu 2008 vừa qua, đặc biệt là trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.4. Nguyên nhân tạo ra hành vi bầy đàn
Nguồn gốc của hành vi bầy đàn có thể do các nhân tố tâm lý và cũng có thể đó
là hành vi bầy đàn dựa trên sự suy tính hợp lý, khôn ngoan.
Ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được đánh giá là phát sinh từ chính bản chất con
người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sự tuân theo (Hirshleifer, David
& Luo, & Ying, 2001) qua quá trình trao đổi thông tin gữa các cá nhân. Sự trao đổi
thông tin này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân (Shiller,
1995) hay một sự hiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người
khác (Sushil Bikhchandani, David Hirshleifer, & Welch, 1992). Ngoài ra, còn có
các nhân tố hành vi khác tác động đến cách hành xử của nhà đầu tư như: sự phụ
thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạc nhận thức do tình huống
điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu. Khi tâm lý
con người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có khuynh hướng thờ ơ,
hay phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp hay phản ứng quá
mức trước những thông tin được công bố. Tất cả những yếu tố này đều tác động đến
quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có rất ít thời gian
để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay một nhóm người có
thể dẫn đến hành động của những người khác. Chính tâm lý sợ hãi phải hành động
riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến xu hướng các cá nhân bắt
chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy
đàn của nhà đầu tư trên thị trường.
Trong thời gian tới, các cơ quan chức năng như Ủy ban chứng khoán nhà nước
(UBCKNN) cần bổ sung, điều chỉnh những quy định về công bố thông tin theo
hướng hoàn chỉnh, bao quát các vấn đề, và đặc biệt là đảm bảo tính hiệu lực cao.
Hiện tại, mức xử phạt hành chính đối với các công ty, tổ chức niêm yết (gọi chung
là công ty niêm yết), và những người có liên quan (cổ đông nội bộ, người thân của
cổ đông nội bộ) trong trường hợp vi phạm pháp luật về công bố thông tin được cho
là quá thấp, không đủ mức răn đe người, pháp nhân vi phạm. Cụ thể, hiện nay
những vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán được quy định trong Nghị
định 85/2010/NĐ-CP, trong đó mức phạt của các vi phạm về công bố thông tin chỉ
đang dừng ở mức 70 – 90 triệu đồng. Với mức phạt như thế này, các công ty niêm
yết và những người liên quan trong nhiều trường hợp “sẵn sàng” vi phạm pháp luật
về công bố thông tin và chịu mức phạt này. Những quy định trong Nghị định
85/2010/NĐ-CP do được ban hành từ cách đây khá lâu, thiếu cập nhật, không còn
thích hợp với điều kiện thực tế thị trường hiện nay, nên việc sửa đổi hay ban hành
một văn bản pháp luật thay thế phù hợp với tình hình hơn là điều cần thiết.
Bên cạnh đó, các mức xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán
trong Nghị định 85/2010/NĐ-CP căn cứ vào Pháp lệnh Xử lý vi phạm hành chính
năm 2002 (mức xử phạt tối đa đối với vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng
khoán là 70 triệu đồng), trong khi đó Quốc hội đã thông qua Pháp lệnh Xử phạt vi
phạm hành chính sửa đổi năm 2008 có mức xử phạt tối đa đối với vi phạm hành
chính trong lĩnh vực chứng khoán là 500 triệu đồng, nên việc gia tăng mức xử phạt
để tạo tính răn đe đối với các vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán, trong
đó có vi phạm về công bố thông tin là hợp lý.
Đề tài đề xuất mức tối đa khung mức phạt nên bằng với mức tối đa quy định
trong Pháp lệnh Xử lý vi phạm hành chính sửa đổi năm 2008, khung mức phạt càng
cao sẽ càng có tính răn đe đối với những cá nhân, pháp nhân có ý định vi phạm.
Ngoài ra, cũng không loại trừ trường hợp, các công ty niêm yết (đặc biệt là các công
ty có quy mô nhỏ), và những người có liên quan thiếu những hiểu biết, không nắm
rõ các quy định về công bố thông tin, cũng như không nhận thức được tầm quan
Do Drive thay đổi chính sách, nên một số link cũ yêu cầu duyệt download. các bạn chỉ cần làm theo hướng dẫn.
Password giải nén nếu cần: ket-noi.com | Bấm trực tiếp vào Link để tải:
You must be registered for see links
Last edited by a moderator: