phuongthuphuong87
New Member
Chia sẻ miễn phí cho các bạn tài liệu
1. Sự cần thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển được hơn 10 năm. Khuyến khích
phát triển thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng là chủ
trương mà Đảng và Nhà nước đã đề ra, nó cũng phù hợp với xu hướng hội nhập kinh tế
tất yếu của Việt Nam khi đã trở thành thành viên chính thức của Tổ chức Thương mại
Thế giới (WTO). Cùng với việc mở cửa nền kinh tế, phát triển thị trường tài chính và thị
trường chứng khoán là việc chúng ta cần tiếp thu kho tàng kiến thức vô tận của thế giới.
Những lý thuyết tài chính cơ bản đã tồn tài và được công nhận từ rất lâu, những ứng dụng
và giá trị mà nó đem lại là không thể phủ nhận. Tuy nhiên sau cuộc khủng hoảng kinh tế
vừa qua, người ta buộc phải xem xét lại tính hợp lý, hiệu lực của các lý thuyết tài chính
cơ bản và đồng thời quan tâm nhiều hơn đến một trường phái khác, tài chính hành vi.
Cũng từ đây, em đã chọn đề tài: “lý thuyết triển vọng và một số ứng dụng đối với nhà đầu
tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam” cho chuyên đề thực tập tốt nghiệp của
mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Chuyên đề sẽ hệ thống hóa các vấn đề và đi sâu tìm hiểu lý thuyết triển vọng
Đồng thời ứng dụng lý thuyết triển vọng để giải thích một vài hiện tượng (các ứng sử)
của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam
Vận dụng các kiến thức đã trình bày để đưa ra một vài khuyến nghị đối với nhà đầu tư
cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Chuyên đề tập trung nghiên cứu về lý thuyết triển vọng và ứng dụng của nó (thông qua
việc phỏng vấn một số nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam.
4. Phương pháp nghiên cứu
Chuyên đề sử dụng các phương pháp nghiên cứu như: tổng hợp, logic, diễn giải.
5. Kết cấu của chuyên đề
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu của chuyên đề gồm 3 chương:
Chương 1: lý thuyết tổng quát về lý thuyết triển vọng;
5
Chương 2: nghiên cứu lý thuyết triển vọng trên thị trường chứng khoán việt
nam;
Mặc dù đã cố gắng nhưng do hạn chế về kiến thức thực tế và thời gian nghiên cứu
nên bài viết không tránh khỏi những thiếu sót.
Em xin cam đoan chuyên đề thực tập tốt nghiệp do chính bản thân nghiên cứu và
viết ra, không sao chép của các chuyên đề, luận văn khác.
Hà nội, tháng 04, năm 2011
6
Chương 1: lý thuyết tổng quát về lý thuyết triển vọng
1.1. Sơ lược về lịch sử phát triển của tài chính hành vi
1.1.1. Lý thuyết tài chính cơ bản
Nền tảng của lý thuyết tài chính cơ bản dựa vào khung kiến thức được xây dựng
trên nguyên tắc arbitrage của Miller và Modigliani, lý thuyết thị trường hiệu quả của
Markorwitz, lý thuyết định giá tài sản của Sharpe, Lintner và Black và lý thuyết quyền
chọn giá của Black, Scholes và Merton. Cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản là lý
thuyết “thị trường hiệu quả”.
1.1.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả
Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả phải xuất phát từ khái niệm thị trường
hoàn hảo trong kinh tế học. Một thị trường được coi là hoàn hảo khi thị trường đó hiệu
quả trên ba mặt cơ bản: hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về mặt hoạt động hay chi
phí, hiệu quả về mặt thông tin. Hay nói cách khác, thị trường hoàn hảo là thị trường có
khả năng phân phối nguồn lực đến người sử dụng tốt nhất với giá cả phản ánh đầy đủ
thông tin có liên quan và chi phí giao dịch được tối thiểu hóa.
Tuy ba mặt cấu thành của một thị trường hoàn hảo có sự gắn bó và phụ thuộc lẫn
nhau, nhưng trong lý thuyết thị trường hiệu quả, chúng ta giả định là thị trường chứng
khoán hiệu quả về mặt thông tin vì điều kiện hiệu quả về mặt thông tin là hết sức quan
trọng và có ý nghĩa quyết định đến sự thành công của thị trường.
Dựa trên cách tiếp cận này, lý thuyết thị trường hiệu quả đưa ra một số các giả
định:
Thứ nhất: Thị trường hiệu quả nó đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh
tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định
giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau.
Thứ hai: Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một
cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc
lập lẫn nhau.
7
Thứ ba: Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh
nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể
là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có khi sự điều chỉnh
là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể đoán được điều gì
sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh
chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với
nhau.
Thứ tư: Vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên giá
của những chứng khoán này sẽ phản ánh tất cả các thông tin có sẵn và được công bố rộng
rãi ở mọi thời điểm. Vì thế mà nó sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả những thông tin có
sẵn hiện thời và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán.
Dưới góc độ nghiên cứu này, thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả
của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ tức thời tất cả thông tin hiện có trên thị
trường. Khi giả thuyết này đúng có nghĩa là giá cả chứng khoán được xác định tại mức
cân bằng và phản ánh đầy đủ thông tin hiện có trên thị trường; việc giá tăng hay giảm là
do và chỉ do nó phản ứng đối với các thông tin mới.
Việc giữ cho thị trường luôn ở trạng thái cân bằng và hiệu quả được thực hiện
bằng một cơ chế, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Một khi tồn tại hiện tượng
định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, quyền
chọn, hợp đồng tương lai…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác
giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh
lệch giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này mua tài sản bị
đánh giá thấp, bán tài sản bị đánh giá cao) sẽ góp phần đưa thị trường về trạng thái cân
bằng.
Nhưng không phải lúc nào thị trường cũng nằm ở trạng thái cân bằng và hiệu quả.
Có những thời điểm, việc định giá sai không những tồn tại mà còn rất đáng kể. Để giải
thích cho hiện tượng này, một lý thuyết mới được phát triển đó là tài chính hành vi.
1.1.3. Tài chính hành vi
Lý thuyết tài chính cơ bản cho rằng thị trường luôn luôn ở trạng thái cân bằng và
hiệu quả. Luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường cân bằng (đó là cơ chế kinh
doanh chênh lệch giá). Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng không phải luôn luôn cơ
chế này sảy ra được. Tài chính hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản
8
dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường. Các mô hình
được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi có thể đúng nếu thị trường tồn tại một trong 3
điều kiện sau. Nếu cả ba điều kiện đêu tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng
việc định giá sai không những tồn tại mà còn rất đáng kể và kéo dài. Ba điều kiện đó bao
gồm:
Tồn tại hành vi không hợp lý
Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thông
Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài
chính.
Đây là ba điều kiện cơ bản để các mô hình trong tài chính hành vi có hiệu lực và
cũng là xuất phát điểm để phát triển các lý thuyết trong đó có lý thuyết lý “thuyết triển
vọng”.
1.1.3.1. Hành vi không hợp lý
Các nhà đầu tư sẽ có những hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và sử lý
“đúng” với những thông tin mà họ có, từ đó sẽ dẫn đến những kỳ vọng lệch lạc về tương
lai của những công cụ tài chính mà họ đầu tư vào (đây là nguyên nhân góp phần làm cho
các công cụ tài chính bị định giá sai). Tài chính hành vi ứng dụng tâm lý học vào tài
chính để giải thích những “hành vi không hợp lý” này. Phần sau sẽ giới thiệu một số hiện
tượng (hiệu ứng tâm lý) mà đưa ra cho chúng ta những hành vi không hợp lý:
Lý thuyết triển vọng:
Lý thuyết triển vọng là một lý thuyết được sử dụng để thay thế công thức toán học
của lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng. Lý thuyết triển vọng trình bày nghiên cứu về
những quyết định của con người dưới tác động của rủi ro. Lý thuyết triển vọng đưa ra hai
hiện tượng (hành vi không hợp lý) đó là: sự yêu thích những kết quả chắc chắn và sự yêu
thích rủi ro khi đối diện với mất mát.
Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)
Các kinh nghiệm, hay qui tắc học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh
chóng và dễ dàng hơn nhiều (chính các trường dạy về kinh tế về mặt nào đó cũng chỉ ra
một số các quy tắc quyết định cho một số trường hợp). Nhưng trong một số trường hợp,
dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi cũng dẫn đến sai lầm, đặc biệt khi mà các
điều kiện bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cac hiệu quả của các quy
tắc đơn giản, gần gũi dễ nhớ.
9
Shiller (2000) đã đưa ra một ví dụ là khi nhiều người đều dùng Internet thì họ dễ
dàng nghĩ đến những điển hình thành công và những đổi mới hấp dẫn đang sảy ra trên
mạng, thế là họ nghĩ rằng ngành kinh doanh này sẽ thành công, rốt cuộc đã sảy ra nhiều
vụ bùng nổ giá cổ phiếu các công ty công nghệ cao, dot.com vào cuối những năm 90.
Một ví dụ khác gâp bất ngờ là của Benartzi và Thaler (2001) khi họ ghi nhận qua thí
nghiệm choc ho một số người N lựa chọn cho việc đầu tư tiền tiết kiệm, nhiều người
nhanh chóng áp dụng quy tắc 1/N (đa dạng hóa đầu tư kiểu đơn giản nhất, đầu tư số tiền
1/N vào mỗi loại hình đầu tư), trong khi nếu xem xét kỹ thì họ sẽ phải đầu tư cách khác.
Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness)
Hiện tượng này thường được miêu tả một cách đơn giản là xu hướng không quan
tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình
huống điển hình ngắn hạn. Ví dụ khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục 3,4 năm hay dài
hơi hơn (như trường hợp Mỹ và Tây Âu từ 1982 đến 2000, trung quốc và việt nam trong
thời kỳ trước), trong đầu nhiều người bắt đầu suy nghĩ rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là
việc “bình thường”.
Tversky và Kehneman (1974) đưa ra một định nghĩa về hiện tượng này là người ta
đánh giá xác suất xảy ra của sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một
tình huống điển hình nào đó. Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một
tình huống điển hình trong giai đoạn ngắn mà không quan tâm đến tình huống điển hình
trong giai đoạn dài (điều này gọi là luật quan sat nhỏ, “law of small numbers”).
Bảo thủ (conservatism)
Khi điều kiện thay đổi (thông tin mới về triển vọng nền kinh tế chẳng hạn), người
ta thường có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định
(anchoring) của mình với tình huống chung trong một giai đoạn dài hơi trước đó. Tức khi
có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi
lên, mà không nhận thấy có thể tin đó là tín hiệu của một thời kỳ suy thoái nhiều năm.
Hiệu ứng này gắn liền với kinh nghiệm dài hạn và ngược lại với hiệu ứng lệch lạc
do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn).
Quá tự tin (overconfidence)
Có nhiều nghiên cứu tâm lý học trên thị trường tài chính cho thấy các nhà đầu tư
tỏ ra quá tự tin (một số bằng chứng thực nghiệm đã trình bày trong các tác phẩm
“Irrational Exuberance” (2000) của Shiller, một số được trình bày trong “A survey of
behavioral finance” (2003) của Barberis và Thaler). Bằng chứng gần đây nhất là việc
10
nhiều nhà đầu tư ít đa dạng hóa danh mục của mình và đầu tư nhiều vò những công ty mà
mình quen thuộc (một số nghiên cứu tranh cãi rằng có thể vì họ có thông tin nội bộ về
những công ty đó, nhưng những nghiên cứu gần đây trong lĩnh vực quản trị công ty đã
bác bỏ luận cứ này). Như vậy, một cách giải thích khả dĩ là các nhà đầu tư ít đa dạng hóa
này tư tin quá mức vào tầm hiểu biết của mình đối với công ty. Barber và Odean (2001)
còn công bố một kết quả thú vị là những nhà kinh doanh chứng khoán nam thì quá tự tin
nhiều hơn nữ, và nam càng thực hiện nhiều giao dịch thì kết quả càng tệ hơn nữ.
Định nghĩa hẹp (narrow framing)
cô lập một khái niệm hay phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách
biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy, thay vì toàn cục.
phương pháp này có thể hữu ích trong một số trường hợp giới hạn về nguồn lực, hay
không đủ thời gian để phân tích nhiều. tuy nhiên, nó cũng có thể đưa đến sai lầm.
Tính toán bất hợp lý (mental accounting)
Đây là một dạng của định nghĩa hẹp. chúng ta có xu hướng tách riêng các quyết
định mà đúng ra phải kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của
chúng ta (mental account) và tối đa hóa lợi ích từng tài khoản. và vì thế, đôi khi chúng ta
đưa ra các quyết định nhìn có vẻ hợp lý, mà thật ra là sai lầm.
Bảng sau đề cập đến một số trường phái tâm lý và một số hiệu ứng tâm lý chính:
Bảng 1: các trường phái tâm lý và ứng dụng trong tài chính hành vi
Trường phái tâm lý
Các hiệu ứng chính
ứng dụng trong tài chinh
Tâm lý hành vi
Do John B. Watson
sáng lập năm1913,
nghiên cứu các điều
kiện khiến con người
hành động theo một
cách nào đó.
Tin vào điều thật ra
tồn tại không (magical
thinking)
Ưa thích sự chắc
chắn (centainty effect)
Lý thuyết triển
vọng (prospect theory)
Hiệu ứng ưa thích sự chắc
chắn và lý thuyết triển vọng
liên quan đến các vấn đề
không ưa thích rủi ro và thích
mạo hiểm khi đang lỗ hơn
đang lời trong tài chính.
Tâm lý nhận thức
Do Ulric Neisser sáng
lập năm 1967, nghiên
cứu cách suy nghĩ của
con người điều khiển
Hội chứng tự tôn
(touchy feely syndrome),
lý thuyết nuối tiếc (regret
theory)
Mâu thuẫn về nhận
Đây là trường phái đóng góp
rất lớn trong tài chính, ngoài
những hiệu ứng đã đề cập ở
trên, hiệu ứng mâu thuẫn về
nhận thức, bù đắp chi phí bỏ
11
hành vi của họ.
thức (cognitive
dissonance)
Định nghĩa hẹp,
tính toán bất hợp lý
Bù đắp chi phí đã
bỏ ra
Quá tự tin
Lệch lạc trong nhận
thức về qua khứ (hindsight
bias), khẳng định quá mức
(confirmatory bias)
ra, lý thuyết tiếc nuối giúp giải
thích vì sao chúng ta cứ nắm
giữ mãi những khoản lỗ và cứ
lỗ mãi.
Hiệu ứng tự tôn giải thích
chúng ta có xu hướng tự đánh
giá cao cổ phiếu mà mình
chọn đầu tư.
Hiệu ứng lệch lạc trong nhận
thức về qua khứ hay khẳng
định qua mức cũng giống như
hiệu ứng quá tự tin, làm chúng
ta nhận xét rằng chúng ta có
khả năng đánh giá tốt về thị
trường.
Lý thuyết cấu trúc hình
thức (Gestalt theory)
Do Max Wertheirmer
sáng lập năm 1912,
nghiên cứu cách chúng
ta suy nghĩ từ những dữ
liệu chúng ta nhận
được
Hiệu ứng thuyết
phục (persuasion effect)
Hiệu ứng tự thuyết
phục (seft- persuasion)
Lệch lạc do tình
huống điển hình
Xu hướng tự bảo vệ
(ego-defensive attitude)
Hiệu ứng ước đoán
sai (false consensus
effect)
Lý thuyết phản
kháng
Đây là trường phái có tác
động rất lớn đến các lý thuyết
tài chính, đưa ra các luận điểm
vì sao chúng ta có thể mắc sai
lầm từ nhiều tình huống khác
nhau, đặc biệt là các lý thuyết
phản kháng, lý thuyết ước
đoán, và hiệu ứng tự thuyết
phục, thuyết phục đưa ra nhiều
giải thích khả dĩ cho các hiệu
ứng bầy đàn và nguyên nhân
của việc định giá sai kéo dài.
Phân tâm học (psycho-
analysis)
Do Sihmund Freud
sáng lập đầu thế kỷ 20,
Hội chứng hoang
tưởng
Quá chú ý đến bản
than
Chúng ta qua e sợ về việc
có thể bị lừa hay có thể sai
lầm, hay có thể thất bại, tất cả
đều có thể ảnh hưởng đến các
12
nghiên cứu các loại
bệnh tâm thần
Hội chứng không
chấp nhận thất bại
Hội chứng phiền
muộn bi quan
quyết định trong đầu tư
1.1.3.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống
Nếu chỉ có một nhà đầu tư riêng lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của
giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho dù là
một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng hạn chế). Chỉ khi nào hành vi không hợp lý là
mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm các nhà đầu tư có cùng hành vi không hợp lý như
nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho
rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, và
do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho
giá của các công cụ tài chính không phản ánh giá trị thực, “giá trị hợp lý”.
1.1.3.3. Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường
Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội
kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ
giúp giá trên thị trường trở về vị trí cân bằng. Tài chính hành vi cho rằng, việc kinh
doanh chênh lệch giá này không phải lúc nào cũng có thể sảy ra. Định giá sai có hai loại:
một là, dạng là thường xuyên xảy ra có thể kinh doanh chênh lệch giá được; hai là, loại
không thường xuyên xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá (nói một
cách khác, khó mà có thể xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt đến giới hạn trên
hay dưới và điều chỉnh lại.
1.2. Những vấn đề cơ bản về lý thuyết triển vọng
1.2.1. Lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng (expected utility theory)
Lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng là một lý thuyết quan trọng trong tài chính cơ
bản, nó giải thích những quyết định của chúng ta dưới tác động của rủi ro (hay những
điều không chắc chắn). Những quyết định dưới tác động của rủi ro (những điều kiện
không chắc chắn) có liên quan đến việc lựa chọn giữa các triển vọng (prospects).
Một số định nghĩa liên quan:
Tập hợp những điều không chắc chắn là tập trạng thái (state space), ký hiêu S.
Tập con của tập trạng thái là một sự kiện (event), ký hiệu E.
13
Một triển vọng có thể được định nghĩa là (E
1
:x
1
,E
2
:x
2
, … ,E
n
:x
n
). Trong đó x
i
là
những kết quả tương ứng đạt được khi sự kiện E
i
sảy ra.
Một cách khác, một triển vọng được ký hiệu là (x
1
,p
1
;…;x
n
,p
n
) , trong đó p
i
là
xác suất sảy ra của các x
i
và p
1
+ p
2
+ … + p
n
= 1.
Triển vọng (x, 1) ký hiệu là (x).
triển vọng (x, p; 0, 1-p) ký hiệu là (x, p).
Việc lựa chọn giữa các triển vọng nào phụ thuộc vào lợi ích mà nó mang lại như
thế nào. Để định lượng phần lợi ích mang lại này, ta sử dụng hàm U. u(x
i
) là lợi ích mang
lại của kết quả x
i
. Một số định nghĩa và tính chất của hàm U, đây cũng là ba điều kiện nền
tảng để phát triển lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng:
U(x
1
,p
1
;…;x
n
,p
n
) = p
1
u(x
1
) + p
2
u(x
2
) + … + p
n
u(x
n
). trong đó, u(x
i
) là lợi ích
của các kết quả x
i
. U(x
1
,p
1
;…;x
n
,p
n
) là tổng lợi ích của một kỳ vọng.
U(x
1
+w,p
1
;…;x
n
+w,p
n
) > u(w).
U là hàm lõm (u” < 0). Thể hiển sự ngại rủi ro của con người, khi được lựa
chọn giữa một triển vọng chắc chắn và một triển vọng có rủi ro mà có cùng lợi ích kỳ
vọng thì con người có xu hướng lựa chọn triển vọng thứ nhất.
Hình 1: đồ thị hàm lợi ích u(x
i
)
Như vậy, lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng đã đưa ra một hàm U (định lượng
phần lợi ích mang lại), việc lựa chọn giữa các triển vọng được thực hiện bằng cách so
sánh các giá trị của U và lựa chọn U lớn nhất.
u
i
x
i
u’’ < 0, hàm lõm
14
Ví dụ: một người có 1000USD muốn ra quyết định sẽ đầu tư vào cổ phiếu. Người
này có thể lựa chọn giữa cổ phiếu A, cổ phiếu B. Tỷ suất sinh lợi của việc đầu tư vào cổ
phiếu sẽ phụ thuộc vào tình hình kinh tế trong tương lai. Ta có bảng lợi nhuận thu được
trong các điều kiện kinh tế:
Suy thoái
Bình thường
Tăng trưởng
Cổ phiếu A
50
100
150
Cổ phiếu B
-100
100
300
Trong đó: P(suy thoái) = 0.4; P(bình thường) = 0.3; p(tăng trưởng) = 0.3.
Trong ví dụ, với mỗi kết quả x
i
(lợi nhuận đạt được của cổ phiếu) ta có U
xi
. Hàm U
xi
trong trường hợp này có thể định nghĩa U
xi
= x
i
(thỏa mãn các tính chất ở trên của hàm
U).
U(triển vọng A) = 50*0.4 + 100*0.3 + 150*0.3 = 95
U(triển vọng B) = -100*0.4 + 100*0.3 + 300*0.3 = 80
vậy ta lựa chọn triển vọng A(cổ phiếu A).
Lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng giải thích những quyết định của con người
dưới tác động của rủi ro (những điều không chắc chắn) và là nền tảng của lý thuyết tài
chính cơ bản. Nhưng trong một số trường hợp, lý thuyết này không thể giải thích được
những hành vi của con người.
1.2.2. Một số trường hợp mất hiệu lực của lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng
1.2.2.1. Hiệu ứng chắc chắn (centainty effect)
Lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng đưa ra một cách giải thích những quyết định
của con người khi có rủi ro tác động đó là dựa vào hàm lợi ích (U), nhưng trong một số
trường hợp lý thuyết này không thể giải thích được những quyết định của con người. Ta
cùng xem xét một trường hợp trong đó lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng không còn
hiệu quả đó là “hiệu ứng chắc chắn”.
Trong servey phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam,
nhà đầu tư được hỏi hai tình huống: (câu 1 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị
trường việt nam)
Tình huống 1: lựa chọn giữa:
Phương án A: (3.000.000, 0.25); Phương án B: (4.000.000, 0.2)
15
Xác suất lựa chọn: 10% 90%
Tình huống 2: lựa chọn giữa:
Phương án A: (3.000.000); Phương án B: (4.000.000, 0.8)
Xác suất lựa chọn: 82% 18%
Theo lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng thì ở hai tình huống này phải có cùng
một sự lựa chọn (phương án A hay B) do:
tình huống 1:
U(A) = 25%*u(3.000.000)
U(B) = 20%*u(4.000.000)
tình huống 2:
U(A) = 100%*u(3.000.000)
U(B) = 80%*u(4.000.000)
qua đây ta có thể thấy, trong cả hai tình huống nếu dựa vào lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ
vọng thì phải cùng có một sự lựa chọn (phương án A hay B).
Hiệu ứng chắc chắn là hiện tượng khi con người được lựa chọn giữa những triển
vọng dương (những triển vọng mang lại những khoản lãi) thì chúng ta thường có xu
hướng lựa chọn những triển vọng có tính chắc chắn hay nói cách khác con người thường
không ưa thích rủi ro trong những khoản lãi.
1.2.2.2. Hiệu ứng phản chiếu (the reflection effect)
Trong phần trên, ta đã đề cập đến quyết định của con người khi đối diện với những
khoản lãi (triển vọng dương). Phần này ta sẽ đề cập đến một hiệu ứng tâm lý của con
người liên quan đến những khoản lỗ (triển vọng âm), ta gọi là hiệu ứng phản chiếu.
Ta xem xét câu hỏi tình huống: (câu 1 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên
thị trường chứng khoán việt nam)
Tình huống 1: lựa chọn giữa
Phương án A: (-3.000.000, 0.25); Phương án B: (-4.000.000, 0.2)
xác suất: 16% 84%
Tình huống 2: lựa chọn giữa
Phương án A: (-3.000.000); phương án B: (-4.000.000, 0.8)
xác suất: 94% 6%
Theo lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng, lợi ích mang lại của những triển vọng
này như sau:
tình huống 1:
16
U(A) = 25%*u(-3.000.000)
U(B) = 20%*u(-4.000.000)
tình huống 2:
U(A) = 100%*u(-3.000.000)
U(B) = 80%*u(-4.000.000)
qua đây ta có thể thấy, hai tình huống này phải có cùng một sự lựa chọn.
Hiệu ứng phản chiếu là hiện tượng chúng ta thường ưa thích rủi ro hơn khi phải
lựa chọn giữa các khoản lỗ (triển vọng âm).
1.2.2.3. Hiệu ứng cách ly (the isolation effect)
Khi lựa chọn giữa các triển vọng khác nhau, chúng ta thường không quan tâm đến
những bộ phận giống nhau mà thường tập trung chú ý đến những phần khác nhau giữa
chúng để ra quyết định lựa chọn. Ta cùng xem ví dụ: kết quả điều tra nhà đầu tư cá nhân
trên thị trường chứng khoán việt nam: (câu 4 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên
thị trường chứng khoán việt nam)
Tình huống 1: bạn đã chắc chắn nhận được 1.000.000 VND. Hãy lựa chọn giữa hai
phương án:
phương án A: (1.000.000, 0.5); phương án B: (500.000)
xác suất lựa chọn: 16% 84%
Tình huống 2: bạn đã chắc chắn nhận được 2.000.000 VND. Hãy lựa chọn giữa hai
phương án sau:
phương án A: (-1.000.000, 0.5); phương án B: (-500.000)
xác suất lựa chọn: 72% 28%
Ta có thể viết lại triển vọng của cả hai tình huống như sau:
phương án A: (1.000.000, 0.5)
phương án B: (1.500.000)
Trong cả hai tình huống, ta có thể thấy các triển vọng là không đổi, vì vậy phải cùng có
một sự lựa chọn là phương án A hay phương án B. Qua ví dụ này, ta có thể thấy được
một mâu thuẫn và đây cũng là một hạn chế của lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng, hiệu
ứng cách ly.
1.2.2.4 Bảo hiểm theo xác suất (Probabilistic Insurance)
Một hiện tượng được nêu ra là mâu thuẫn với lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng
đó là bảo hiểm theo xác suất.
Ví dụ: (Daniel Kahneman và Amos Tversky (1979))
17
Giả sử bạn được yêu cầu tham gia một chương trình bảo hiểm. Trong chương trình
này, ban đầu bạn sẽ phải đóng một nửa phí bảo hiểm so với chương trình bảo hiểm thông
thường. Trong trường hợp sảy ra thiệt hại, 50% khả năng bạn sẽ phải trả một nửa còn lại
của phí bảo hiểm và công ty bảo hiểm sẽ bồi thường toàn bộ thiệt hại; 50% còn lại bạn sẽ
được trả lại phí bảo hiểm đã đóng và phải gánh chịu hết thiệt hại. Ví dụ minh họa: nếu tai
nạn sảy ra vào ngày lẻ (50%) thì bạn phải đóng phần phí bảo hiểm còn lại, còn nếu tai
nạn sảy ra vào ngày chẵn (50%) thì bạn sẽ được trả lại phí mà gánh chịu hết phần thiệt
hại.
Đa số người được hỏi đều không thấy hấp dẫn bởi chương trình bảo hiểm này.
Nhưng theo lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng thì chương trình bảo hiểm này phải được
thích hơn so với chương trình bảo hiểm thông thường. Đây chính là một hiện tương cho
ta thấy một hạn chế của lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng.
1.2.3. Lý thuyết triển vọng
1.2.3.1. Sơ lược về lý thuyết triển vọng
Trong phần trước chúng ta đã chỉ ra một vài trường hợp mất hiệu lực của lý thuyết
tối đa hóa lợi ích kỳ vọng đây là cơ sở để phát triển một lý thuyết mới thay thế cho lý
thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng, đó là lý thuyết triển vọng.
Lý thuyết triển vọng được phát triển đầu tiên bởi Daniel Kahneman và Amos
Tversky (1979), Tversky và Kahneman (1992). Một số tư tưởng được phát triển thêm:
Chew và MacCrimmon (1979), Chew (1983), Bell (1982), Loomes và Sugden (1982),
Quiggin (1982), Segan (1987, 1989), Yarri (1987)…
Lý thuyết triển vọng giúp giải thích hành vi của con người trong thực tế khi phải
đối mặt với rủi ro hay những điều không chắc chắn. Nó đưa ra một cách tiếp cận mới,
đồng thời xây dựng một công thức mới thay thế cho công thức trong lý thuyết tối đa hóa
lợi ích kỳ vọng.
Lý thuyết được phát triển trên cơ sở phân tích những triển vọng đơn giản, nhưng
nó cũng có thể mở rộng cho những triển vọng phức tạp hơn. Lý thuyết giải thích hành vi
của con người thông qua một quá trình lựa chọn (một quá trình lựa chọn giữa các triển
vọng). Lý thuyết đưa ra một quá trình lựa chọn gồm hai giai đoạn: giai đoạn chỉnh sửa
các triển vọng (editing phase) và giai đoạn ước lượng (evaluation phase).
1.2.3.2. Giai đoạn chỉnh sửa các triển vọng
18
Như đã nói ở trên, lý thuyết phát triển trên cơ sở phân tích những triển vọng đơn
giản, vì vậy bước đầu tiên của quá trình lựa chọn các triển vọng là biến đổi chúng về
dạng đơn giản. Quá trình này dựa trên một số nguyên tắc:
Sự mã hóa: việc ra quyết định của con người phụ thuộc vào việc kết quả đó
đem lại hay là mất đi bao nhiêu, chứ không phụ thuộc vào kết quả đó có tình trạng
hay vị trí như thế nào. Một cách nói đơn giản, quyết định của con người sẽ phụ thuộc
vào việc được hay mất bao nhiêu. Qua đây ta có một cách đơn giản để biểu diễn tất cả
các quyết định của con người, thông qua việc có thể “mã hóa” những quyết định đó
thành việc quyết định lựa chọn giữa các triển vọng.
Ví dụ: (câu 2 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt
nam) Giả định ông bà đã mua 1 chứng khoán 1 tháng trước đây với giá 50.000 đồng.
Hôm nay giá chứng khoán đó là 40.000 đồng . Ông (bà) đang cân nhắc xem có nên
bán chứng khoán đó và chịu lỗ 10.000 đồng hay tiếp tục nắm giữ trong 1 tháng với
giả định vào cuối tháng tới có tình huống sau:
- 50% xác xuất xảy ra giá chứng khoán giảm xuống còn 30.000 đồng
-50% xác xuất xảy ra với giá chứng khoán tăng lên đạt mức 50.000 đồng
* Giả sử không có các chi phí về thuế hay chi phí giao dịch. Với các thông tin trên,
ông (bà) sẽ lựa chọn phương án đầu tư nào trong 2 phương án sau :
Tình huống 5 : Bán chứng khoán ngay và chịu lỗ 10.000 đồng
Tình huống 6 : Nắm giữ chứng khoán trong 1 tháng tới.
Ta có thể mã hóa thành hai triển vọng: (-10.000) và (-20.000, 0.5).
Sự kết hợp: đôi khi chúng ta có thể đơn giản hóa những triển vọng bằng
cách kết hợp những xác suất của những kết quả tương đồng nhau.
Ví dụ: triển vọng (200, 0.25; 200, 0.25) có thể rút gọn thành (200, 0.25).
Sự tách riêng: một số triển vọng ta có thể tách riêng những bộ thận không
rủi ro ra.
Ví dụ: triển vọng (500, 0.8; 200, 0.2) ta có thể tách thành (200) và (300, 0.8).
Sự loại bỏ: như đã thấy ở phần trên, hiệu ứng cô lập là hiện tượng chúng ta
thường không quan tâm đến các bộ phận giống nhau của các triển vọng mà chỉ tập
19
trung vào các bộ phận khác nhau, vì vậy trong việc lựa chọn giữa các triển vọng ta có
thể loại bỏ những phần giống nhau. Đây là nguyên tắc “sự loại bỏ”.
Ví du: lựa chọn giữa hai triển vọng (300, 0.3; 400, 0.4; -500, 0.3) và (300, 0.3; 600,
0.6; -100, 0.1) ta có thể thay thế bằng việc lựa chọn giữa (400, 0.4; -500, 0.3) và (600,
0.6; -100, 0.1).
Ngoài ra, ta có thể làm tròn số.
Ví dụ: hai triển vọng (101, 0.49) và (99, 0.51) có thể làm tròn thành (100, 0.5).
Trên đây là một số nguyên tắc nhằm đơn giản hóa các triển vọng, biến việc lựa chọn giữa
các triển vọng phức tạp thành việc lựa chọn các triển vọng đơn giản. Phần tiếp theo là
giai đoạn hai của quá trình lựa chọn.
1.2.3.3. Giai đoạn ước lượng
Sau giai đoạn chỉnh sửa các triển vọng, chúng ta sẽ thu được những triển vọng đơn
giản từ những quyết định cụ thể. Giai đoạn này chúng ta sẽ phát triển một công thức để
thay thế cho công thức trong lý thuyết tối đa hóa lợi ích và tìm ra một đại lượng mới thay
thế cho đại lượng tổng lợi ích của triển vọng (U).
Một số định nghĩa cơ bản:
V: đại lượng thay thế cho đại lượng U (giá trị tổng của một triển vọng);
Hàm v: đại lượng thay thế cho đại lượng u (giá trị của một kết quả), với mỗi kết quả x
cho tương ứng một v(x);
Hàm π: với mỗi xác suất p cho tương ứng một tỷ trọng π(x). Tuy nhiên, π không phải
là đại lượng để đo lường xác suất, và trong phần tới ta sẽ thấy π(p) + π(1 - p) < 1;
Triển vọng đơn giản: là triển vọng có dạng (x, p;y, q). trong triển vọng này, kết quả có
thể đạt được là x với xác suất p, y xác suất q, hay 0 xác suất là 1-p-q (p+q ≤1);
Triển vọng dương hoàn toàn: là triển vọng có x,y > 0 và p+q=1;
Triển vọng âm hoàn toàn: là triển vọng có x,y < 0 và p+q =1;
Triển vọng thông thường: là triển vọng không phải là âm hoàn toàn và dương hoàn
toàn;
một triển vọng bất kỳ có thể chỉnh sửa thành một triển vọng đơn giản hay có thể rút
gọn thành một trong số các triển vọng: triển vọng thông thường, triển vọng hoàn toàn
dương, triển vọng hoàn toàn âm.
Công thức cơ bản:
20
Nếu (x, p; y,q) là triển
vọng thông thường ta có công thức:
V(x, p;y, q) = π(x)v(p) + π(y)v(q) (1)
ở đây ta có, π(0) = 0, π(1) = 1, v(0) = 0
Nếu (x, p; y, q) là
triển vọng hoàn toàn dương hay triển vọng hoàn toàn âm:
V(x, p; y, q) = v(y) + π(p)[v(x) – v(y)] (2)
Theo Tversky và Kahnerman (1992):
V = ∑π
i
v
i
(3)
ở đây:
x
α
, nếu x ≥ 0
v =
( -x)
α
, nếu x < 0
và
π
i
= w(P
i
) + w(P*
i
),
w(P) = .
trong nghiên cứu của mình hai ông đã ước lượng được: α = 0.88, , và .
Như trong phần các nguyên tắc để chỉnh sửa các triển vọng, ở đây ta có thể thấy,
một triển vọng hoàn toàn dương hay hoàn toàn âm có thể được rút gọn thành một triển
vọng chắc chắn và một triển vọng có rủi ro. Nhìn vào công thức trên ta có thể thấy được
điều này.
Ví dụ: V(400, 0.4; 200, 0.6) = v(200) + π(0.4)[v(400) – v(200)].
Trong phần trên ta thấy, một triển vọng bất kỳ nào đó có thể rút gọn thành một
triển vọng thông thường, triển vọng hoàn toàn âm, hay triển vọng hoàn toàn dương; từ
đó ta có thể tính được giá trị V của bất kỳ triển vọng nào.
Sau đây là những tính chất cơ bản của hai hàm π và hàm v.
1.2.3.3.1. Hàm giá trị (v)
21
Lý thuyết triển vọng đưa ra hàm v để thay thế cho hàm lợi ích u. Hai hàm này đều
để sử dụng để đo lường lợi ích mang lại từ những triển vọng. Như đã trình bày trong phần
lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng, hàm u là một hàm lõm, điều này hàm ý lợi ích tăng
thêm của một điểm kết quả sẽ giảm dần. Kết quả (X) ở đây hàm ý đến tình trạng tài
chính, tình trạng tài sản … ví dụ: giá chứng khoán là bao nhiêu, giá bất động sản là bao
nhiêu, giá vàng, nhiệt độ là bao nhiêu…
22
Hình 2: đồ thị hàm lợi ích u
Lý thuyết triển vọng cho rằng con người đưa ra những quyết định thường không
quan tâm đến kết quả (tình trạng tài chính, tình trạng tài sản …) mà dựa vào việc được
hay mất bao nhiêu (giá chứng khoán tăng giảm thì được mất bao nhiêu, giá vàng tăng
giảm sẽ được hay mất bao nhiêu…), vì vậy ta có thể nhận định ban đầu là tính chất của
hàm v sẽ không giống với tính chất của hàm u.
Ta xem xét ví dụ: (câu 5 trong bản phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường
chứng khoán việt nam)
Tình huống 1: lựa chọn giữa hai phương án
A: (6.000.000, 0.25), B: (4.000.000, 0.25; 2.000.000, 0.25)
xác suất lựa chọn: 30% 70%
Tình huống 2: lựa chọn giữa hai phương án
A: ( - 6.000.000, 0.25), B
-4.000.000, 0.25; -2.000.000, 0.25)
xác suất lựa chọn: 80% 20%
Từ ví dụ trên ta có:
π(0.25)v(6.000.000) < π(0.25)[v(4.000.000) + v(2.000.000)]
π(0.25)v( - 6.000.000) > π(0.25)[v( - 4.000.000) + v( - 2.000.000)].
ở đây thể hiện được tính chất của hàm v: là hàm lõm đối với những khoản nhận được và
là hàm lồi đối với những khoản mất đi.
u’’ < 0,
hàm lõm
u
T
ì
n
h
x
23
Một ví dụ khác thể hiện tính chất của hàm v: đa số mọi người thấy không hấp dẫn
đối với triển vọng đối xứng có dạng (x, 0.5; -x, 0.5). Điều này thể hiện, lợi ích mang lại
của cùng một khoản được (x) và khoản mất (- x) là khác nhau.
Tính chất của hàm v:
v’’ < 0, nếu x > 0;
v’’> 0, nếu x < 0;
v(x) < v(- x), với x>0.
Tính chất của hàm v sẽ được thấy rõ bởi đồ thị:
Hình 3: đồ thị hàm lợi ích v(x)
1.2.3.3.2. Hàm tỷ trọng (hàm π)
Hàm tỷ trọng hay chúng ta có thể thấy đây chính là gia quyền trong công thức tính
tổng lợi ích (lý thuyết triển vọng). Với mỗi một xác suất P sẽ cho tương ứng một giá trị
π(P). Giá trị này không phải là giá trị đề đo lường xác suất mà là một giá trị hoàn toàn
mới. Chúng ta cùng xem xét một số tính chất cơ bản của giá trị này, hàm π.
Ta có:
π là một hàm tăng dần. p càng lớn thì giá trị π(p) sẽ càng lớn.
π(0) = 0
x
v
v’’ < 0,
hàm lõm
v’’ > 0,
hàm lồi
24
π(1) = 1
π(p) + π(1-p) < 1.
Ta cùng xem xét hàm π với những giá trị xác suất p nhỏ.
ví dụ: (câu 3 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt
nam)
lựa chọn giữa hai phương án:
A: (5.000.000, 0.001) B(5.000)
xác suất lựa chọn: 84% 16%
Ta thấy, π(0.001)v(5.000.000) > v(5.000);
suy ra: π(0.001) > v(5.000)/v(5.000.000);
mà theo phần trên, một trong những tính chất của hàm giá trị (hàm v) là hàm lõm đối với
những giá trị dương và là hàm lồi đối với những giá trị âm.
suy ra: v(5.000)/v(5.000.000) > 0.001
=> π(0.001) > 0.001.
Đây là một ví dụ cho ta thấy tính chất của hàm π:
đối với những giá trị p nhỏ và x dương thì π(p) là một hàm lõm,
đối với những giá trị p nhỏ và x âm thì π(p) là một hàm lồi.
như ở trên ta có thể thấy một tính chất của hàm π(p) là π(p) + π(1 – p) < 1 vì vây ta có thể
dễ dàng chứng minh đối với những giá trị p còn lại thì hàm π(p) là hàm lồi đối với những
giá trị x dương và là hàm lõm đối với những giá trị x âm.
Tóm lại ta có những tính chất của hàm π(p):
π(p) là hàm tăng dần,
π(0) = 0,
π(1) = 1,
π(p) + π(1 – p) < 1,
π(p) là hàm lõm đối với những giá trị p nhỏ và x dương,
π(p) là hàm lồi đối với những giá trị p nhỏ và x âm.
25
Tổng hợp những tính chất trên bằng đồ thị:
Hình 4: đồ thị hàm tỷ trọng π(x) đối với x dương
1.2.4 Một vài ứng dụng của tài chính hành vi và lý thuyết triển vọng
Tài chính hành vi nói chung và lý thuyết triển vọng nói riêng có những đóng góp
quan trọng trong nhiều lĩnh vực.
Đối với lý thuyết triển vọng, lý thuyết triển vọng đưa ra một công thức mới thay
thế cho công thức trong lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng, tổng lợi ích của triển vọng
(sử dụng đại lượng V thay thế cho đại lương U). Lý thuyết triển vọng đã đưa ra một câu
trả lời giải thích cho những quyết định của con người khi đối mặt với rủi ro. Lý thuyết đã
cho ta một kết luận: tồn tại hành vi không hợp lý (không hợp lý so với lý thuyết tối đa
hóa lợi ích kỳ vọng nói riêng, lý thuyết tài chính chính thống nói chung), và hành vi
không hợp lý mang tính hệ thống. Đây là một kết luận quan trọng để đưa ra những kết
luận khác của tài chính hành vi.
Đối với tài chính hành vi, như đã nói ở phần trên, lý thuyết tài chính hành vi đưa
ra ba giả định: tồn tại hành vi không hợp lý, hành vi không hợp lý mang tính hệ thống, và
giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. Một khi trong thị
1
1. Sự cần thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển được hơn 10 năm. Khuyến khích
phát triển thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng là chủ
trương mà Đảng và Nhà nước đã đề ra, nó cũng phù hợp với xu hướng hội nhập kinh tế
tất yếu của Việt Nam khi đã trở thành thành viên chính thức của Tổ chức Thương mại
Thế giới (WTO). Cùng với việc mở cửa nền kinh tế, phát triển thị trường tài chính và thị
trường chứng khoán là việc chúng ta cần tiếp thu kho tàng kiến thức vô tận của thế giới.
Những lý thuyết tài chính cơ bản đã tồn tài và được công nhận từ rất lâu, những ứng dụng
và giá trị mà nó đem lại là không thể phủ nhận. Tuy nhiên sau cuộc khủng hoảng kinh tế
vừa qua, người ta buộc phải xem xét lại tính hợp lý, hiệu lực của các lý thuyết tài chính
cơ bản và đồng thời quan tâm nhiều hơn đến một trường phái khác, tài chính hành vi.
Cũng từ đây, em đã chọn đề tài: “lý thuyết triển vọng và một số ứng dụng đối với nhà đầu
tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam” cho chuyên đề thực tập tốt nghiệp của
mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Chuyên đề sẽ hệ thống hóa các vấn đề và đi sâu tìm hiểu lý thuyết triển vọng
Đồng thời ứng dụng lý thuyết triển vọng để giải thích một vài hiện tượng (các ứng sử)
của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam
Vận dụng các kiến thức đã trình bày để đưa ra một vài khuyến nghị đối với nhà đầu tư
cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Chuyên đề tập trung nghiên cứu về lý thuyết triển vọng và ứng dụng của nó (thông qua
việc phỏng vấn một số nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam.
4. Phương pháp nghiên cứu
Chuyên đề sử dụng các phương pháp nghiên cứu như: tổng hợp, logic, diễn giải.
5. Kết cấu của chuyên đề
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu của chuyên đề gồm 3 chương:
Chương 1: lý thuyết tổng quát về lý thuyết triển vọng;
5
Chương 2: nghiên cứu lý thuyết triển vọng trên thị trường chứng khoán việt
nam;
Mặc dù đã cố gắng nhưng do hạn chế về kiến thức thực tế và thời gian nghiên cứu
nên bài viết không tránh khỏi những thiếu sót.
Em xin cam đoan chuyên đề thực tập tốt nghiệp do chính bản thân nghiên cứu và
viết ra, không sao chép của các chuyên đề, luận văn khác.
Hà nội, tháng 04, năm 2011
6
Chương 1: lý thuyết tổng quát về lý thuyết triển vọng
1.1. Sơ lược về lịch sử phát triển của tài chính hành vi
1.1.1. Lý thuyết tài chính cơ bản
Nền tảng của lý thuyết tài chính cơ bản dựa vào khung kiến thức được xây dựng
trên nguyên tắc arbitrage của Miller và Modigliani, lý thuyết thị trường hiệu quả của
Markorwitz, lý thuyết định giá tài sản của Sharpe, Lintner và Black và lý thuyết quyền
chọn giá của Black, Scholes và Merton. Cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản là lý
thuyết “thị trường hiệu quả”.
1.1.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả
Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả phải xuất phát từ khái niệm thị trường
hoàn hảo trong kinh tế học. Một thị trường được coi là hoàn hảo khi thị trường đó hiệu
quả trên ba mặt cơ bản: hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về mặt hoạt động hay chi
phí, hiệu quả về mặt thông tin. Hay nói cách khác, thị trường hoàn hảo là thị trường có
khả năng phân phối nguồn lực đến người sử dụng tốt nhất với giá cả phản ánh đầy đủ
thông tin có liên quan và chi phí giao dịch được tối thiểu hóa.
Tuy ba mặt cấu thành của một thị trường hoàn hảo có sự gắn bó và phụ thuộc lẫn
nhau, nhưng trong lý thuyết thị trường hiệu quả, chúng ta giả định là thị trường chứng
khoán hiệu quả về mặt thông tin vì điều kiện hiệu quả về mặt thông tin là hết sức quan
trọng và có ý nghĩa quyết định đến sự thành công của thị trường.
Dựa trên cách tiếp cận này, lý thuyết thị trường hiệu quả đưa ra một số các giả
định:
Thứ nhất: Thị trường hiệu quả nó đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh
tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định
giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau.
Thứ hai: Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một
cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc
lập lẫn nhau.
7
Thứ ba: Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh
nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể
là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có khi sự điều chỉnh
là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể đoán được điều gì
sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh
chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với
nhau.
Thứ tư: Vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên giá
của những chứng khoán này sẽ phản ánh tất cả các thông tin có sẵn và được công bố rộng
rãi ở mọi thời điểm. Vì thế mà nó sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả những thông tin có
sẵn hiện thời và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán.
Dưới góc độ nghiên cứu này, thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả
của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ tức thời tất cả thông tin hiện có trên thị
trường. Khi giả thuyết này đúng có nghĩa là giá cả chứng khoán được xác định tại mức
cân bằng và phản ánh đầy đủ thông tin hiện có trên thị trường; việc giá tăng hay giảm là
do và chỉ do nó phản ứng đối với các thông tin mới.
Việc giữ cho thị trường luôn ở trạng thái cân bằng và hiệu quả được thực hiện
bằng một cơ chế, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Một khi tồn tại hiện tượng
định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, quyền
chọn, hợp đồng tương lai…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác
giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh
lệch giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này mua tài sản bị
đánh giá thấp, bán tài sản bị đánh giá cao) sẽ góp phần đưa thị trường về trạng thái cân
bằng.
Nhưng không phải lúc nào thị trường cũng nằm ở trạng thái cân bằng và hiệu quả.
Có những thời điểm, việc định giá sai không những tồn tại mà còn rất đáng kể. Để giải
thích cho hiện tượng này, một lý thuyết mới được phát triển đó là tài chính hành vi.
1.1.3. Tài chính hành vi
Lý thuyết tài chính cơ bản cho rằng thị trường luôn luôn ở trạng thái cân bằng và
hiệu quả. Luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường cân bằng (đó là cơ chế kinh
doanh chênh lệch giá). Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng không phải luôn luôn cơ
chế này sảy ra được. Tài chính hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản
8
dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường. Các mô hình
được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi có thể đúng nếu thị trường tồn tại một trong 3
điều kiện sau. Nếu cả ba điều kiện đêu tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng
việc định giá sai không những tồn tại mà còn rất đáng kể và kéo dài. Ba điều kiện đó bao
gồm:
Tồn tại hành vi không hợp lý
Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thông
Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài
chính.
Đây là ba điều kiện cơ bản để các mô hình trong tài chính hành vi có hiệu lực và
cũng là xuất phát điểm để phát triển các lý thuyết trong đó có lý thuyết lý “thuyết triển
vọng”.
1.1.3.1. Hành vi không hợp lý
Các nhà đầu tư sẽ có những hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và sử lý
“đúng” với những thông tin mà họ có, từ đó sẽ dẫn đến những kỳ vọng lệch lạc về tương
lai của những công cụ tài chính mà họ đầu tư vào (đây là nguyên nhân góp phần làm cho
các công cụ tài chính bị định giá sai). Tài chính hành vi ứng dụng tâm lý học vào tài
chính để giải thích những “hành vi không hợp lý” này. Phần sau sẽ giới thiệu một số hiện
tượng (hiệu ứng tâm lý) mà đưa ra cho chúng ta những hành vi không hợp lý:
Lý thuyết triển vọng:
Lý thuyết triển vọng là một lý thuyết được sử dụng để thay thế công thức toán học
của lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng. Lý thuyết triển vọng trình bày nghiên cứu về
những quyết định của con người dưới tác động của rủi ro. Lý thuyết triển vọng đưa ra hai
hiện tượng (hành vi không hợp lý) đó là: sự yêu thích những kết quả chắc chắn và sự yêu
thích rủi ro khi đối diện với mất mát.
Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)
Các kinh nghiệm, hay qui tắc học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh
chóng và dễ dàng hơn nhiều (chính các trường dạy về kinh tế về mặt nào đó cũng chỉ ra
một số các quy tắc quyết định cho một số trường hợp). Nhưng trong một số trường hợp,
dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi cũng dẫn đến sai lầm, đặc biệt khi mà các
điều kiện bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cac hiệu quả của các quy
tắc đơn giản, gần gũi dễ nhớ.
9
Shiller (2000) đã đưa ra một ví dụ là khi nhiều người đều dùng Internet thì họ dễ
dàng nghĩ đến những điển hình thành công và những đổi mới hấp dẫn đang sảy ra trên
mạng, thế là họ nghĩ rằng ngành kinh doanh này sẽ thành công, rốt cuộc đã sảy ra nhiều
vụ bùng nổ giá cổ phiếu các công ty công nghệ cao, dot.com vào cuối những năm 90.
Một ví dụ khác gâp bất ngờ là của Benartzi và Thaler (2001) khi họ ghi nhận qua thí
nghiệm choc ho một số người N lựa chọn cho việc đầu tư tiền tiết kiệm, nhiều người
nhanh chóng áp dụng quy tắc 1/N (đa dạng hóa đầu tư kiểu đơn giản nhất, đầu tư số tiền
1/N vào mỗi loại hình đầu tư), trong khi nếu xem xét kỹ thì họ sẽ phải đầu tư cách khác.
Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness)
Hiện tượng này thường được miêu tả một cách đơn giản là xu hướng không quan
tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình
huống điển hình ngắn hạn. Ví dụ khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục 3,4 năm hay dài
hơi hơn (như trường hợp Mỹ và Tây Âu từ 1982 đến 2000, trung quốc và việt nam trong
thời kỳ trước), trong đầu nhiều người bắt đầu suy nghĩ rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là
việc “bình thường”.
Tversky và Kehneman (1974) đưa ra một định nghĩa về hiện tượng này là người ta
đánh giá xác suất xảy ra của sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một
tình huống điển hình nào đó. Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một
tình huống điển hình trong giai đoạn ngắn mà không quan tâm đến tình huống điển hình
trong giai đoạn dài (điều này gọi là luật quan sat nhỏ, “law of small numbers”).
Bảo thủ (conservatism)
Khi điều kiện thay đổi (thông tin mới về triển vọng nền kinh tế chẳng hạn), người
ta thường có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định
(anchoring) của mình với tình huống chung trong một giai đoạn dài hơi trước đó. Tức khi
có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi
lên, mà không nhận thấy có thể tin đó là tín hiệu của một thời kỳ suy thoái nhiều năm.
Hiệu ứng này gắn liền với kinh nghiệm dài hạn và ngược lại với hiệu ứng lệch lạc
do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn).
Quá tự tin (overconfidence)
Có nhiều nghiên cứu tâm lý học trên thị trường tài chính cho thấy các nhà đầu tư
tỏ ra quá tự tin (một số bằng chứng thực nghiệm đã trình bày trong các tác phẩm
“Irrational Exuberance” (2000) của Shiller, một số được trình bày trong “A survey of
behavioral finance” (2003) của Barberis và Thaler). Bằng chứng gần đây nhất là việc
10
nhiều nhà đầu tư ít đa dạng hóa danh mục của mình và đầu tư nhiều vò những công ty mà
mình quen thuộc (một số nghiên cứu tranh cãi rằng có thể vì họ có thông tin nội bộ về
những công ty đó, nhưng những nghiên cứu gần đây trong lĩnh vực quản trị công ty đã
bác bỏ luận cứ này). Như vậy, một cách giải thích khả dĩ là các nhà đầu tư ít đa dạng hóa
này tư tin quá mức vào tầm hiểu biết của mình đối với công ty. Barber và Odean (2001)
còn công bố một kết quả thú vị là những nhà kinh doanh chứng khoán nam thì quá tự tin
nhiều hơn nữ, và nam càng thực hiện nhiều giao dịch thì kết quả càng tệ hơn nữ.
Định nghĩa hẹp (narrow framing)
cô lập một khái niệm hay phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách
biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy, thay vì toàn cục.
phương pháp này có thể hữu ích trong một số trường hợp giới hạn về nguồn lực, hay
không đủ thời gian để phân tích nhiều. tuy nhiên, nó cũng có thể đưa đến sai lầm.
Tính toán bất hợp lý (mental accounting)
Đây là một dạng của định nghĩa hẹp. chúng ta có xu hướng tách riêng các quyết
định mà đúng ra phải kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của
chúng ta (mental account) và tối đa hóa lợi ích từng tài khoản. và vì thế, đôi khi chúng ta
đưa ra các quyết định nhìn có vẻ hợp lý, mà thật ra là sai lầm.
Bảng sau đề cập đến một số trường phái tâm lý và một số hiệu ứng tâm lý chính:
Bảng 1: các trường phái tâm lý và ứng dụng trong tài chính hành vi
Trường phái tâm lý
Các hiệu ứng chính
ứng dụng trong tài chinh
Tâm lý hành vi
Do John B. Watson
sáng lập năm1913,
nghiên cứu các điều
kiện khiến con người
hành động theo một
cách nào đó.
Tin vào điều thật ra
tồn tại không (magical
thinking)
Ưa thích sự chắc
chắn (centainty effect)
Lý thuyết triển
vọng (prospect theory)
Hiệu ứng ưa thích sự chắc
chắn và lý thuyết triển vọng
liên quan đến các vấn đề
không ưa thích rủi ro và thích
mạo hiểm khi đang lỗ hơn
đang lời trong tài chính.
Tâm lý nhận thức
Do Ulric Neisser sáng
lập năm 1967, nghiên
cứu cách suy nghĩ của
con người điều khiển
Hội chứng tự tôn
(touchy feely syndrome),
lý thuyết nuối tiếc (regret
theory)
Mâu thuẫn về nhận
Đây là trường phái đóng góp
rất lớn trong tài chính, ngoài
những hiệu ứng đã đề cập ở
trên, hiệu ứng mâu thuẫn về
nhận thức, bù đắp chi phí bỏ
11
hành vi của họ.
thức (cognitive
dissonance)
Định nghĩa hẹp,
tính toán bất hợp lý
Bù đắp chi phí đã
bỏ ra
Quá tự tin
Lệch lạc trong nhận
thức về qua khứ (hindsight
bias), khẳng định quá mức
(confirmatory bias)
ra, lý thuyết tiếc nuối giúp giải
thích vì sao chúng ta cứ nắm
giữ mãi những khoản lỗ và cứ
lỗ mãi.
Hiệu ứng tự tôn giải thích
chúng ta có xu hướng tự đánh
giá cao cổ phiếu mà mình
chọn đầu tư.
Hiệu ứng lệch lạc trong nhận
thức về qua khứ hay khẳng
định qua mức cũng giống như
hiệu ứng quá tự tin, làm chúng
ta nhận xét rằng chúng ta có
khả năng đánh giá tốt về thị
trường.
Lý thuyết cấu trúc hình
thức (Gestalt theory)
Do Max Wertheirmer
sáng lập năm 1912,
nghiên cứu cách chúng
ta suy nghĩ từ những dữ
liệu chúng ta nhận
được
Hiệu ứng thuyết
phục (persuasion effect)
Hiệu ứng tự thuyết
phục (seft- persuasion)
Lệch lạc do tình
huống điển hình
Xu hướng tự bảo vệ
(ego-defensive attitude)
Hiệu ứng ước đoán
sai (false consensus
effect)
Lý thuyết phản
kháng
Đây là trường phái có tác
động rất lớn đến các lý thuyết
tài chính, đưa ra các luận điểm
vì sao chúng ta có thể mắc sai
lầm từ nhiều tình huống khác
nhau, đặc biệt là các lý thuyết
phản kháng, lý thuyết ước
đoán, và hiệu ứng tự thuyết
phục, thuyết phục đưa ra nhiều
giải thích khả dĩ cho các hiệu
ứng bầy đàn và nguyên nhân
của việc định giá sai kéo dài.
Phân tâm học (psycho-
analysis)
Do Sihmund Freud
sáng lập đầu thế kỷ 20,
Hội chứng hoang
tưởng
Quá chú ý đến bản
than
Chúng ta qua e sợ về việc
có thể bị lừa hay có thể sai
lầm, hay có thể thất bại, tất cả
đều có thể ảnh hưởng đến các
12
nghiên cứu các loại
bệnh tâm thần
Hội chứng không
chấp nhận thất bại
Hội chứng phiền
muộn bi quan
quyết định trong đầu tư
1.1.3.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống
Nếu chỉ có một nhà đầu tư riêng lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của
giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho dù là
một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng hạn chế). Chỉ khi nào hành vi không hợp lý là
mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm các nhà đầu tư có cùng hành vi không hợp lý như
nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho
rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, và
do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho
giá của các công cụ tài chính không phản ánh giá trị thực, “giá trị hợp lý”.
1.1.3.3. Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường
Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội
kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ
giúp giá trên thị trường trở về vị trí cân bằng. Tài chính hành vi cho rằng, việc kinh
doanh chênh lệch giá này không phải lúc nào cũng có thể sảy ra. Định giá sai có hai loại:
một là, dạng là thường xuyên xảy ra có thể kinh doanh chênh lệch giá được; hai là, loại
không thường xuyên xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá (nói một
cách khác, khó mà có thể xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt đến giới hạn trên
hay dưới và điều chỉnh lại.
1.2. Những vấn đề cơ bản về lý thuyết triển vọng
1.2.1. Lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng (expected utility theory)
Lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng là một lý thuyết quan trọng trong tài chính cơ
bản, nó giải thích những quyết định của chúng ta dưới tác động của rủi ro (hay những
điều không chắc chắn). Những quyết định dưới tác động của rủi ro (những điều kiện
không chắc chắn) có liên quan đến việc lựa chọn giữa các triển vọng (prospects).
Một số định nghĩa liên quan:
Tập hợp những điều không chắc chắn là tập trạng thái (state space), ký hiêu S.
Tập con của tập trạng thái là một sự kiện (event), ký hiệu E.
13
Một triển vọng có thể được định nghĩa là (E
1
:x
1
,E
2
:x
2
, … ,E
n
:x
n
). Trong đó x
i
là
những kết quả tương ứng đạt được khi sự kiện E
i
sảy ra.
Một cách khác, một triển vọng được ký hiệu là (x
1
,p
1
;…;x
n
,p
n
) , trong đó p
i
là
xác suất sảy ra của các x
i
và p
1
+ p
2
+ … + p
n
= 1.
Triển vọng (x, 1) ký hiệu là (x).
triển vọng (x, p; 0, 1-p) ký hiệu là (x, p).
Việc lựa chọn giữa các triển vọng nào phụ thuộc vào lợi ích mà nó mang lại như
thế nào. Để định lượng phần lợi ích mang lại này, ta sử dụng hàm U. u(x
i
) là lợi ích mang
lại của kết quả x
i
. Một số định nghĩa và tính chất của hàm U, đây cũng là ba điều kiện nền
tảng để phát triển lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng:
U(x
1
,p
1
;…;x
n
,p
n
) = p
1
u(x
1
) + p
2
u(x
2
) + … + p
n
u(x
n
). trong đó, u(x
i
) là lợi ích
của các kết quả x
i
. U(x
1
,p
1
;…;x
n
,p
n
) là tổng lợi ích của một kỳ vọng.
U(x
1
+w,p
1
;…;x
n
+w,p
n
) > u(w).
U là hàm lõm (u” < 0). Thể hiển sự ngại rủi ro của con người, khi được lựa
chọn giữa một triển vọng chắc chắn và một triển vọng có rủi ro mà có cùng lợi ích kỳ
vọng thì con người có xu hướng lựa chọn triển vọng thứ nhất.
Hình 1: đồ thị hàm lợi ích u(x
i
)
Như vậy, lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng đã đưa ra một hàm U (định lượng
phần lợi ích mang lại), việc lựa chọn giữa các triển vọng được thực hiện bằng cách so
sánh các giá trị của U và lựa chọn U lớn nhất.
u
i
x
i
u’’ < 0, hàm lõm
14
Ví dụ: một người có 1000USD muốn ra quyết định sẽ đầu tư vào cổ phiếu. Người
này có thể lựa chọn giữa cổ phiếu A, cổ phiếu B. Tỷ suất sinh lợi của việc đầu tư vào cổ
phiếu sẽ phụ thuộc vào tình hình kinh tế trong tương lai. Ta có bảng lợi nhuận thu được
trong các điều kiện kinh tế:
Suy thoái
Bình thường
Tăng trưởng
Cổ phiếu A
50
100
150
Cổ phiếu B
-100
100
300
Trong đó: P(suy thoái) = 0.4; P(bình thường) = 0.3; p(tăng trưởng) = 0.3.
Trong ví dụ, với mỗi kết quả x
i
(lợi nhuận đạt được của cổ phiếu) ta có U
xi
. Hàm U
xi
trong trường hợp này có thể định nghĩa U
xi
= x
i
(thỏa mãn các tính chất ở trên của hàm
U).
U(triển vọng A) = 50*0.4 + 100*0.3 + 150*0.3 = 95
U(triển vọng B) = -100*0.4 + 100*0.3 + 300*0.3 = 80
vậy ta lựa chọn triển vọng A(cổ phiếu A).
Lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng giải thích những quyết định của con người
dưới tác động của rủi ro (những điều không chắc chắn) và là nền tảng của lý thuyết tài
chính cơ bản. Nhưng trong một số trường hợp, lý thuyết này không thể giải thích được
những hành vi của con người.
1.2.2. Một số trường hợp mất hiệu lực của lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng
1.2.2.1. Hiệu ứng chắc chắn (centainty effect)
Lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng đưa ra một cách giải thích những quyết định
của con người khi có rủi ro tác động đó là dựa vào hàm lợi ích (U), nhưng trong một số
trường hợp lý thuyết này không thể giải thích được những quyết định của con người. Ta
cùng xem xét một trường hợp trong đó lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng không còn
hiệu quả đó là “hiệu ứng chắc chắn”.
Trong servey phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam,
nhà đầu tư được hỏi hai tình huống: (câu 1 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị
trường việt nam)
Tình huống 1: lựa chọn giữa:
Phương án A: (3.000.000, 0.25); Phương án B: (4.000.000, 0.2)
15
Xác suất lựa chọn: 10% 90%
Tình huống 2: lựa chọn giữa:
Phương án A: (3.000.000); Phương án B: (4.000.000, 0.8)
Xác suất lựa chọn: 82% 18%
Theo lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng thì ở hai tình huống này phải có cùng
một sự lựa chọn (phương án A hay B) do:
tình huống 1:
U(A) = 25%*u(3.000.000)
U(B) = 20%*u(4.000.000)
tình huống 2:
U(A) = 100%*u(3.000.000)
U(B) = 80%*u(4.000.000)
qua đây ta có thể thấy, trong cả hai tình huống nếu dựa vào lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ
vọng thì phải cùng có một sự lựa chọn (phương án A hay B).
Hiệu ứng chắc chắn là hiện tượng khi con người được lựa chọn giữa những triển
vọng dương (những triển vọng mang lại những khoản lãi) thì chúng ta thường có xu
hướng lựa chọn những triển vọng có tính chắc chắn hay nói cách khác con người thường
không ưa thích rủi ro trong những khoản lãi.
1.2.2.2. Hiệu ứng phản chiếu (the reflection effect)
Trong phần trên, ta đã đề cập đến quyết định của con người khi đối diện với những
khoản lãi (triển vọng dương). Phần này ta sẽ đề cập đến một hiệu ứng tâm lý của con
người liên quan đến những khoản lỗ (triển vọng âm), ta gọi là hiệu ứng phản chiếu.
Ta xem xét câu hỏi tình huống: (câu 1 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên
thị trường chứng khoán việt nam)
Tình huống 1: lựa chọn giữa
Phương án A: (-3.000.000, 0.25); Phương án B: (-4.000.000, 0.2)
xác suất: 16% 84%
Tình huống 2: lựa chọn giữa
Phương án A: (-3.000.000); phương án B: (-4.000.000, 0.8)
xác suất: 94% 6%
Theo lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng, lợi ích mang lại của những triển vọng
này như sau:
tình huống 1:
16
U(A) = 25%*u(-3.000.000)
U(B) = 20%*u(-4.000.000)
tình huống 2:
U(A) = 100%*u(-3.000.000)
U(B) = 80%*u(-4.000.000)
qua đây ta có thể thấy, hai tình huống này phải có cùng một sự lựa chọn.
Hiệu ứng phản chiếu là hiện tượng chúng ta thường ưa thích rủi ro hơn khi phải
lựa chọn giữa các khoản lỗ (triển vọng âm).
1.2.2.3. Hiệu ứng cách ly (the isolation effect)
Khi lựa chọn giữa các triển vọng khác nhau, chúng ta thường không quan tâm đến
những bộ phận giống nhau mà thường tập trung chú ý đến những phần khác nhau giữa
chúng để ra quyết định lựa chọn. Ta cùng xem ví dụ: kết quả điều tra nhà đầu tư cá nhân
trên thị trường chứng khoán việt nam: (câu 4 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên
thị trường chứng khoán việt nam)
Tình huống 1: bạn đã chắc chắn nhận được 1.000.000 VND. Hãy lựa chọn giữa hai
phương án:
phương án A: (1.000.000, 0.5); phương án B: (500.000)
xác suất lựa chọn: 16% 84%
Tình huống 2: bạn đã chắc chắn nhận được 2.000.000 VND. Hãy lựa chọn giữa hai
phương án sau:
phương án A: (-1.000.000, 0.5); phương án B: (-500.000)
xác suất lựa chọn: 72% 28%
Ta có thể viết lại triển vọng của cả hai tình huống như sau:
phương án A: (1.000.000, 0.5)
phương án B: (1.500.000)
Trong cả hai tình huống, ta có thể thấy các triển vọng là không đổi, vì vậy phải cùng có
một sự lựa chọn là phương án A hay phương án B. Qua ví dụ này, ta có thể thấy được
một mâu thuẫn và đây cũng là một hạn chế của lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng, hiệu
ứng cách ly.
1.2.2.4 Bảo hiểm theo xác suất (Probabilistic Insurance)
Một hiện tượng được nêu ra là mâu thuẫn với lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng
đó là bảo hiểm theo xác suất.
Ví dụ: (Daniel Kahneman và Amos Tversky (1979))
17
Giả sử bạn được yêu cầu tham gia một chương trình bảo hiểm. Trong chương trình
này, ban đầu bạn sẽ phải đóng một nửa phí bảo hiểm so với chương trình bảo hiểm thông
thường. Trong trường hợp sảy ra thiệt hại, 50% khả năng bạn sẽ phải trả một nửa còn lại
của phí bảo hiểm và công ty bảo hiểm sẽ bồi thường toàn bộ thiệt hại; 50% còn lại bạn sẽ
được trả lại phí bảo hiểm đã đóng và phải gánh chịu hết thiệt hại. Ví dụ minh họa: nếu tai
nạn sảy ra vào ngày lẻ (50%) thì bạn phải đóng phần phí bảo hiểm còn lại, còn nếu tai
nạn sảy ra vào ngày chẵn (50%) thì bạn sẽ được trả lại phí mà gánh chịu hết phần thiệt
hại.
Đa số người được hỏi đều không thấy hấp dẫn bởi chương trình bảo hiểm này.
Nhưng theo lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng thì chương trình bảo hiểm này phải được
thích hơn so với chương trình bảo hiểm thông thường. Đây chính là một hiện tương cho
ta thấy một hạn chế của lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng.
1.2.3. Lý thuyết triển vọng
1.2.3.1. Sơ lược về lý thuyết triển vọng
Trong phần trước chúng ta đã chỉ ra một vài trường hợp mất hiệu lực của lý thuyết
tối đa hóa lợi ích kỳ vọng đây là cơ sở để phát triển một lý thuyết mới thay thế cho lý
thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng, đó là lý thuyết triển vọng.
Lý thuyết triển vọng được phát triển đầu tiên bởi Daniel Kahneman và Amos
Tversky (1979), Tversky và Kahneman (1992). Một số tư tưởng được phát triển thêm:
Chew và MacCrimmon (1979), Chew (1983), Bell (1982), Loomes và Sugden (1982),
Quiggin (1982), Segan (1987, 1989), Yarri (1987)…
Lý thuyết triển vọng giúp giải thích hành vi của con người trong thực tế khi phải
đối mặt với rủi ro hay những điều không chắc chắn. Nó đưa ra một cách tiếp cận mới,
đồng thời xây dựng một công thức mới thay thế cho công thức trong lý thuyết tối đa hóa
lợi ích kỳ vọng.
Lý thuyết được phát triển trên cơ sở phân tích những triển vọng đơn giản, nhưng
nó cũng có thể mở rộng cho những triển vọng phức tạp hơn. Lý thuyết giải thích hành vi
của con người thông qua một quá trình lựa chọn (một quá trình lựa chọn giữa các triển
vọng). Lý thuyết đưa ra một quá trình lựa chọn gồm hai giai đoạn: giai đoạn chỉnh sửa
các triển vọng (editing phase) và giai đoạn ước lượng (evaluation phase).
1.2.3.2. Giai đoạn chỉnh sửa các triển vọng
18
Như đã nói ở trên, lý thuyết phát triển trên cơ sở phân tích những triển vọng đơn
giản, vì vậy bước đầu tiên của quá trình lựa chọn các triển vọng là biến đổi chúng về
dạng đơn giản. Quá trình này dựa trên một số nguyên tắc:
Sự mã hóa: việc ra quyết định của con người phụ thuộc vào việc kết quả đó
đem lại hay là mất đi bao nhiêu, chứ không phụ thuộc vào kết quả đó có tình trạng
hay vị trí như thế nào. Một cách nói đơn giản, quyết định của con người sẽ phụ thuộc
vào việc được hay mất bao nhiêu. Qua đây ta có một cách đơn giản để biểu diễn tất cả
các quyết định của con người, thông qua việc có thể “mã hóa” những quyết định đó
thành việc quyết định lựa chọn giữa các triển vọng.
Ví dụ: (câu 2 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt
nam) Giả định ông bà đã mua 1 chứng khoán 1 tháng trước đây với giá 50.000 đồng.
Hôm nay giá chứng khoán đó là 40.000 đồng . Ông (bà) đang cân nhắc xem có nên
bán chứng khoán đó và chịu lỗ 10.000 đồng hay tiếp tục nắm giữ trong 1 tháng với
giả định vào cuối tháng tới có tình huống sau:
- 50% xác xuất xảy ra giá chứng khoán giảm xuống còn 30.000 đồng
-50% xác xuất xảy ra với giá chứng khoán tăng lên đạt mức 50.000 đồng
* Giả sử không có các chi phí về thuế hay chi phí giao dịch. Với các thông tin trên,
ông (bà) sẽ lựa chọn phương án đầu tư nào trong 2 phương án sau :
Tình huống 5 : Bán chứng khoán ngay và chịu lỗ 10.000 đồng
Tình huống 6 : Nắm giữ chứng khoán trong 1 tháng tới.
Ta có thể mã hóa thành hai triển vọng: (-10.000) và (-20.000, 0.5).
Sự kết hợp: đôi khi chúng ta có thể đơn giản hóa những triển vọng bằng
cách kết hợp những xác suất của những kết quả tương đồng nhau.
Ví dụ: triển vọng (200, 0.25; 200, 0.25) có thể rút gọn thành (200, 0.25).
Sự tách riêng: một số triển vọng ta có thể tách riêng những bộ thận không
rủi ro ra.
Ví dụ: triển vọng (500, 0.8; 200, 0.2) ta có thể tách thành (200) và (300, 0.8).
Sự loại bỏ: như đã thấy ở phần trên, hiệu ứng cô lập là hiện tượng chúng ta
thường không quan tâm đến các bộ phận giống nhau của các triển vọng mà chỉ tập
19
trung vào các bộ phận khác nhau, vì vậy trong việc lựa chọn giữa các triển vọng ta có
thể loại bỏ những phần giống nhau. Đây là nguyên tắc “sự loại bỏ”.
Ví du: lựa chọn giữa hai triển vọng (300, 0.3; 400, 0.4; -500, 0.3) và (300, 0.3; 600,
0.6; -100, 0.1) ta có thể thay thế bằng việc lựa chọn giữa (400, 0.4; -500, 0.3) và (600,
0.6; -100, 0.1).
Ngoài ra, ta có thể làm tròn số.
Ví dụ: hai triển vọng (101, 0.49) và (99, 0.51) có thể làm tròn thành (100, 0.5).
Trên đây là một số nguyên tắc nhằm đơn giản hóa các triển vọng, biến việc lựa chọn giữa
các triển vọng phức tạp thành việc lựa chọn các triển vọng đơn giản. Phần tiếp theo là
giai đoạn hai của quá trình lựa chọn.
1.2.3.3. Giai đoạn ước lượng
Sau giai đoạn chỉnh sửa các triển vọng, chúng ta sẽ thu được những triển vọng đơn
giản từ những quyết định cụ thể. Giai đoạn này chúng ta sẽ phát triển một công thức để
thay thế cho công thức trong lý thuyết tối đa hóa lợi ích và tìm ra một đại lượng mới thay
thế cho đại lượng tổng lợi ích của triển vọng (U).
Một số định nghĩa cơ bản:
V: đại lượng thay thế cho đại lượng U (giá trị tổng của một triển vọng);
Hàm v: đại lượng thay thế cho đại lượng u (giá trị của một kết quả), với mỗi kết quả x
cho tương ứng một v(x);
Hàm π: với mỗi xác suất p cho tương ứng một tỷ trọng π(x). Tuy nhiên, π không phải
là đại lượng để đo lường xác suất, và trong phần tới ta sẽ thấy π(p) + π(1 - p) < 1;
Triển vọng đơn giản: là triển vọng có dạng (x, p;y, q). trong triển vọng này, kết quả có
thể đạt được là x với xác suất p, y xác suất q, hay 0 xác suất là 1-p-q (p+q ≤1);
Triển vọng dương hoàn toàn: là triển vọng có x,y > 0 và p+q=1;
Triển vọng âm hoàn toàn: là triển vọng có x,y < 0 và p+q =1;
Triển vọng thông thường: là triển vọng không phải là âm hoàn toàn và dương hoàn
toàn;
một triển vọng bất kỳ có thể chỉnh sửa thành một triển vọng đơn giản hay có thể rút
gọn thành một trong số các triển vọng: triển vọng thông thường, triển vọng hoàn toàn
dương, triển vọng hoàn toàn âm.
Công thức cơ bản:
20
Nếu (x, p; y,q) là triển
vọng thông thường ta có công thức:
V(x, p;y, q) = π(x)v(p) + π(y)v(q) (1)
ở đây ta có, π(0) = 0, π(1) = 1, v(0) = 0
Nếu (x, p; y, q) là
triển vọng hoàn toàn dương hay triển vọng hoàn toàn âm:
V(x, p; y, q) = v(y) + π(p)[v(x) – v(y)] (2)
Theo Tversky và Kahnerman (1992):
V = ∑π
i
v
i
(3)
ở đây:
x
α
, nếu x ≥ 0
v =
( -x)
α
, nếu x < 0
và
π
i
= w(P
i
) + w(P*
i
),
w(P) = .
trong nghiên cứu của mình hai ông đã ước lượng được: α = 0.88, , và .
Như trong phần các nguyên tắc để chỉnh sửa các triển vọng, ở đây ta có thể thấy,
một triển vọng hoàn toàn dương hay hoàn toàn âm có thể được rút gọn thành một triển
vọng chắc chắn và một triển vọng có rủi ro. Nhìn vào công thức trên ta có thể thấy được
điều này.
Ví dụ: V(400, 0.4; 200, 0.6) = v(200) + π(0.4)[v(400) – v(200)].
Trong phần trên ta thấy, một triển vọng bất kỳ nào đó có thể rút gọn thành một
triển vọng thông thường, triển vọng hoàn toàn âm, hay triển vọng hoàn toàn dương; từ
đó ta có thể tính được giá trị V của bất kỳ triển vọng nào.
Sau đây là những tính chất cơ bản của hai hàm π và hàm v.
1.2.3.3.1. Hàm giá trị (v)
21
Lý thuyết triển vọng đưa ra hàm v để thay thế cho hàm lợi ích u. Hai hàm này đều
để sử dụng để đo lường lợi ích mang lại từ những triển vọng. Như đã trình bày trong phần
lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng, hàm u là một hàm lõm, điều này hàm ý lợi ích tăng
thêm của một điểm kết quả sẽ giảm dần. Kết quả (X) ở đây hàm ý đến tình trạng tài
chính, tình trạng tài sản … ví dụ: giá chứng khoán là bao nhiêu, giá bất động sản là bao
nhiêu, giá vàng, nhiệt độ là bao nhiêu…
22
Hình 2: đồ thị hàm lợi ích u
Lý thuyết triển vọng cho rằng con người đưa ra những quyết định thường không
quan tâm đến kết quả (tình trạng tài chính, tình trạng tài sản …) mà dựa vào việc được
hay mất bao nhiêu (giá chứng khoán tăng giảm thì được mất bao nhiêu, giá vàng tăng
giảm sẽ được hay mất bao nhiêu…), vì vậy ta có thể nhận định ban đầu là tính chất của
hàm v sẽ không giống với tính chất của hàm u.
Ta xem xét ví dụ: (câu 5 trong bản phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường
chứng khoán việt nam)
Tình huống 1: lựa chọn giữa hai phương án
A: (6.000.000, 0.25), B: (4.000.000, 0.25; 2.000.000, 0.25)
xác suất lựa chọn: 30% 70%
Tình huống 2: lựa chọn giữa hai phương án
A: ( - 6.000.000, 0.25), B
-4.000.000, 0.25; -2.000.000, 0.25)xác suất lựa chọn: 80% 20%
Từ ví dụ trên ta có:
π(0.25)v(6.000.000) < π(0.25)[v(4.000.000) + v(2.000.000)]
π(0.25)v( - 6.000.000) > π(0.25)[v( - 4.000.000) + v( - 2.000.000)].
ở đây thể hiện được tính chất của hàm v: là hàm lõm đối với những khoản nhận được và
là hàm lồi đối với những khoản mất đi.
u’’ < 0,
hàm lõm
u
T
ì
n
h
x
23
Một ví dụ khác thể hiện tính chất của hàm v: đa số mọi người thấy không hấp dẫn
đối với triển vọng đối xứng có dạng (x, 0.5; -x, 0.5). Điều này thể hiện, lợi ích mang lại
của cùng một khoản được (x) và khoản mất (- x) là khác nhau.
Tính chất của hàm v:
v’’ < 0, nếu x > 0;
v’’> 0, nếu x < 0;
v(x) < v(- x), với x>0.
Tính chất của hàm v sẽ được thấy rõ bởi đồ thị:
Hình 3: đồ thị hàm lợi ích v(x)
1.2.3.3.2. Hàm tỷ trọng (hàm π)
Hàm tỷ trọng hay chúng ta có thể thấy đây chính là gia quyền trong công thức tính
tổng lợi ích (lý thuyết triển vọng). Với mỗi một xác suất P sẽ cho tương ứng một giá trị
π(P). Giá trị này không phải là giá trị đề đo lường xác suất mà là một giá trị hoàn toàn
mới. Chúng ta cùng xem xét một số tính chất cơ bản của giá trị này, hàm π.
Ta có:
π là một hàm tăng dần. p càng lớn thì giá trị π(p) sẽ càng lớn.
π(0) = 0
x
v
v’’ < 0,
hàm lõm
v’’ > 0,
hàm lồi
24
π(1) = 1
π(p) + π(1-p) < 1.
Ta cùng xem xét hàm π với những giá trị xác suất p nhỏ.
ví dụ: (câu 3 – bảng phỏng vấn nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt
nam)
lựa chọn giữa hai phương án:
A: (5.000.000, 0.001) B(5.000)
xác suất lựa chọn: 84% 16%
Ta thấy, π(0.001)v(5.000.000) > v(5.000);
suy ra: π(0.001) > v(5.000)/v(5.000.000);
mà theo phần trên, một trong những tính chất của hàm giá trị (hàm v) là hàm lõm đối với
những giá trị dương và là hàm lồi đối với những giá trị âm.
suy ra: v(5.000)/v(5.000.000) > 0.001
=> π(0.001) > 0.001.
Đây là một ví dụ cho ta thấy tính chất của hàm π:
đối với những giá trị p nhỏ và x dương thì π(p) là một hàm lõm,
đối với những giá trị p nhỏ và x âm thì π(p) là một hàm lồi.
như ở trên ta có thể thấy một tính chất của hàm π(p) là π(p) + π(1 – p) < 1 vì vây ta có thể
dễ dàng chứng minh đối với những giá trị p còn lại thì hàm π(p) là hàm lồi đối với những
giá trị x dương và là hàm lõm đối với những giá trị x âm.
Tóm lại ta có những tính chất của hàm π(p):
π(p) là hàm tăng dần,
π(0) = 0,
π(1) = 1,
π(p) + π(1 – p) < 1,
π(p) là hàm lõm đối với những giá trị p nhỏ và x dương,
π(p) là hàm lồi đối với những giá trị p nhỏ và x âm.
25
Tổng hợp những tính chất trên bằng đồ thị:
Hình 4: đồ thị hàm tỷ trọng π(x) đối với x dương
1.2.4 Một vài ứng dụng của tài chính hành vi và lý thuyết triển vọng
Tài chính hành vi nói chung và lý thuyết triển vọng nói riêng có những đóng góp
quan trọng trong nhiều lĩnh vực.
Đối với lý thuyết triển vọng, lý thuyết triển vọng đưa ra một công thức mới thay
thế cho công thức trong lý thuyết tối đa hóa lợi ích kỳ vọng, tổng lợi ích của triển vọng
(sử dụng đại lượng V thay thế cho đại lương U). Lý thuyết triển vọng đã đưa ra một câu
trả lời giải thích cho những quyết định của con người khi đối mặt với rủi ro. Lý thuyết đã
cho ta một kết luận: tồn tại hành vi không hợp lý (không hợp lý so với lý thuyết tối đa
hóa lợi ích kỳ vọng nói riêng, lý thuyết tài chính chính thống nói chung), và hành vi
không hợp lý mang tính hệ thống. Đây là một kết luận quan trọng để đưa ra những kết
luận khác của tài chính hành vi.
Đối với tài chính hành vi, như đã nói ở phần trên, lý thuyết tài chính hành vi đưa
ra ba giả định: tồn tại hành vi không hợp lý, hành vi không hợp lý mang tính hệ thống, và
giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. Một khi trong thị
1