thanhpho_mua1990
New Member
Download Các tỉ lệ chiết khấu tài chính trong thẩm định dự án
Ngân lưu vĩnh cửu
Trong phần này, ta sẽ áp dụng các công thức trên vào một ví dụ bằng số cụ thể. Ta sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0. Thuế suất thuế công ty là 40%. Khuôn khổ phân tích trong phần này, với tất cả những giả định tiêu chuẩn, được dựa vào Copeland & Weston (trg 442, 1988). Ta sẽ so sánh các báo cáo ngân lưu khi có và không có tài trợ bằng vốn vay.
Giả sử rằng một dự án đơn giản tạo ra doanh thu hàng năm là 11.000 trong thời gian vĩnh cửu. Chi phí hoạt động hàng năm là 3.000. Để duy trì mức doanh thu hàng năm không đổi, mức tái đầu tư hàng năm sẽ bằng với mức khấu hao hàng năm được giả định ở
mức 2.000. Với giả định về mức tái đầu tư, Thu nhập Hoạt động Ròng (Net Operating Income, NOI) hàng năm sau thuế sẽ bằng với ngân lưu hàng năm xét theo Quan điểm Vốn cổ đông. Xem Copeland & Weston (trg 441, 1988)
++ Ai muốn tải bản DOC Đầy Đủ thì Trả lời bài viết này, mình sẽ gửi Link download cho!
1 + 20%
Sau này, ta xem xét một ví dụ trong đó NPV dương. Xem dòng 21. Tiếp theo, ta sẽ xem xét ảnh hưởng của việc tài trợ bằng vốn vay đối với việc thiết lập các báo cáo ngân lưu xét theo hai quan điểm.
Tài trợ bằng vốn vay
Giả sử để tài trợ cho dự án, ta vay 40% chi phí đầu tư với lãi suất 8%. Vốn vay (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 40% (4) Vốn cổ phần (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 1- 40% = 60% (5) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 40% = 0,667 (6)
60%
Lượng vốn vay, D = 40%*1000 = 400,00 (7) Vào cuối năm 1, vốn gốc cộng với lãi tích lũy sẽ được hoàn trả.
Mức hoàn trả vào năm 1 = D*(1 + d) = 432,00 (8) Dưới đây là lịch trả nợ vay.
Bảng 1.3: Lịch trả nợ vay
Cuối năm>>
0
1
Khoản hoàn trả nợ
0
-432
Khoản vay
400
0
Tài trợ bằng vốn vay @ 8%
400
-432
Ta có thể thu được Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV)
bằng cách kết hợp CFS-TIPV với ngân lưu của lịch trả nợ vay. Dưới đây là CFS-EPV.
Bảng 1.4: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV)
Cuối năm>>
0
1
NCF (TIPV)
-1,000
1,200
Tài trợ bằng vốn vay
400
-432
NCF (EPV)
-600
768
Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-EPV,
e = (768 - 600)/600 = 28.00%. (9)
Khi vốn vay chiếm 40% lượng tài trợ, chủ sở hữu vốn cổ phần chỉ đầu tư $600 vào cuối năm 0 và thu được $768 vào cuối năm 1.
Lưu ý sự khác biệt giữa CFS-AEPV và CFS-EPV (So sánh Bảng 1.2 và Bảng
1.4). Khi có sử dụng vốn vay, chủ sở hữu vốn cổ phần chịu rủi ro cao hơn, và do đó lợi nhuận cần cao hơn để bù đắp cho mức rủi ro cao hơn đó. Xem Levy & Sarnat (trg
376, 1994)
Câu hỏi quan trọng là: Tỉ lệ chiết khấu tài chính nào phù hợp cho các ngân lưu xét theo hai quan điểm? Ta sẽ áp dụng lý thuyết M&M; lý thuyết đó cho rằng khi không có thuế, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay. Tức là, cách thức tài trợ không ảnh hưởng đến việc tính giá trị.
Giá trị của doanh nghiệp không dùng vốn vay (VUL)
= (VL), giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay (10)
Từ đó, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của vốn cổ phần (EL)
và giá trị của vốn vay D.
(VL) = (EL) + D (11)
Nói cách khác, khi không có thuế, tỉ lệ chiết khấu đúng cho CFS-TIPV bằng với tỉ lệ lợi nhuận cần đạt được trong trường hợp tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần, tức là ρ.
Tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIPV cũng thường được gọi là Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC). Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Toàn bộ Vốn cổ phần ở ρ là bằng với giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Tổng đầu tư được chiết khấu ở mức WACC. Xem phương trình 12 dưới đây.
PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-TIP]@ w (12)
Xét theo giá trị hiện tại, ta cũng có thể viết biểu thức tương đương sau đây cho dòng 11. Giá trị hiện tại của CFS-TIP bằng với giá trị hiện tại của vốn cổ phần trong doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của vốn vay.
PV[CFS-TIP]@ w = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (13)
Kết hợp phương trình (12) và (13), ta có thể viết biểu thức sau đây
PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (14)
Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần bằng với giá trị hiện tại ngân lưu vốn cổ phần cộng với giá trị hiện tại của khoản vay.
Ta có thể chứng minh đẳng thức trên trong bối cảnh của ví dụ đơn giản nêu trên. So sánh dòng 2 và dòng 15.
@ ρ
PV[Ngân lưu]TIP
= 1.200 = 1.000,00 (15)
1 + 20%
Giá trị hiện tại của CFS-TIP, được chiết khấu ở ρ, là 1.000; như đã nêu ở dòng 16 và dòng 17, giá trị hiện tại của CFS-EPV ở e, là 600, và giá trị hiện tại của mức hoàn trả vốn vay ở d là 400.
PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 768 = 600,00 (16)
1 + 28%
@ d
PV[Ngân lưu]Vốn vay
= 432 = 400,00 (17)
1 + 8%
Kết quả mà những phép tính toán này cho thấy là một ý tưởng đơn giản nhưng đầy ý nghĩa. Ta đã chứng minh bằng con số rằng tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIP là một mức trung bình có trọng số của lợi nhuận của vốn cổ phần và chi phí của vốn vay; giá trị của các trọng số dựa vào các giá trị tương đối của vốn vay và vốn cổ phần. Có thể dễ dàng khẳng định những nhận định trên bằng đại số. Ta chỉ cần dùng một ví dụ đơn giản bằng số để khẳng định rằng WACC bằng với ρ. Xem phương trình 1 và Bảng 1.2.
w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay
= %E*e + %D*d
= 60%*28% + 40%*8% = 16,80% + 3,20% = 20,00% (18)
Ta cũng có thể sử dụng một biểu thức nổi tiếng để tính giá trị của e. Lưu ý rằng biểu thức sau đây để tính e trong dòng 19 là một hàm số của lợi nhuận của khoản tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần ρ, chi phí của vốn vay d, và tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E.
e = ρ + (ρ - d)*D
E
= 20% + (20% - 8%)*40%
60%
= 20% + 8,00% = 28,00% (19)
Một lần nữa kết quả tính giá trị của e ở dòng 19 tương xứng với phép tính trước. Xem bảng 1.4 và so sánh dòng 19 với dòng 9.
Ngân lưu với NPV dương
Trong ví dụ trước, ta đã chọn các giá trị bằng số cụ thể để bảo đảm rằng NPV của CFS-AEPV bằng 0. Xem dòng 3. Trên thực tế, hiếm khi tìm thấy một dự án có NPV chính xác bằng 0. Thay vì thế giả sử rằng doanh thu hàng năm là 1.250. Khi đó báo cáo ngân lưu sẽ được trình bày trong Bảng 1.5.
Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn bộ Vốn cổ phần (CFS-AEPV)
Cuối năm>>
0
1
Doanh thu
0
1.250
Đầu tư
1.000
0
NCF (AEPV)
-1.000
1.250
Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-AEPV,
= (1.250 - 1.000) = 25,00%. (20)
1.000
Trong trường hợp này, tỉ lệ lợi nhuận của CFS-AEPV lớn hơn ρ. So sánh dòng 20 với dòng 1.
Vào năm 0, NPV của CFS-AEPV là
= 1.250 - 1.000 = 41,67 (21)
1 + 20%
So sánh dòng 21 với dòng 3. Vào năm 0, PV của CFS-AEPV vào năm 1
= 1.250 = 1.041,67 (22)
1 + 20%
So sánh dòng 22 với dòng 2. Vì NPV của CFS-AEPV là số dương ở dòng 21, ta phải điều chỉnh trong phép tính WACC. Trong phép tính tổng giá trị của vốn vay cộng với vốn cổ phần, ta phải dùng tổng giá trị 1.041,67 ở dòng 22 và tính lại tỉ lệ % của vốn vay và vốn cổ phần.
Vốn vay (% tổng giá trị) = 400 = 38,40% (23)
1.041,67
Vốn cổ phần (% tổng giá trị) = 1 - 38,40% = 61,60% (24) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 38,40% = 0,623 (25)
61,60%
Như vậy, tỉ lệ % của vốn vay so với tổng giá trị là 38,40% chứ không phải 40%. Lần lượt so sánh dòng 23, dòng 24 và dòng 25 với dòng 4, dòng 5 và dòng 6.
Ta cũng phải tính lại tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần e với tỉ số vốn vay / vốn cổ
phần mới.
e = ρ + (ρ - d)*D E
= 20% + (20% - 8%)*38,40%
61,60%
= 20% + 7,48% = 27,48% (26)
Dùng các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần đã được hiệu chỉnh và tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần, ta có thể tính Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC).
w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay
= %E*e + %D*d
= 61,60%*27,48% + 38,40%*8%
= 16,93% + 3,07% = 20,00% (27)
Như dự kiến, WACC ở dòng 27 bằng với WACC ở dòng 18 và giá trị của ρ ở
dòng 1. Dùng giá trị của WACC, ta có thể tìm PV của CFS-TIP vào năm 1
= 1.250 = 1.041,67 (28)
1 + 20%
Các kết quả của hai trường hợp này được tóm tắt trong bảng sau. Trường hợp 1 là ví dụ
bằng số ban đầu với NPV = 0 (Xem dòng 3), và Trường hợp 2 là ví dụ...
Download Các tỉ lệ chiết khấu tài chính trong thẩm định dự án miễn phí
Ngân lưu vĩnh cửu
Trong phần này, ta sẽ áp dụng các công thức trên vào một ví dụ bằng số cụ thể. Ta sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0. Thuế suất thuế công ty là 40%. Khuôn khổ phân tích trong phần này, với tất cả những giả định tiêu chuẩn, được dựa vào Copeland & Weston (trg 442, 1988). Ta sẽ so sánh các báo cáo ngân lưu khi có và không có tài trợ bằng vốn vay.
Giả sử rằng một dự án đơn giản tạo ra doanh thu hàng năm là 11.000 trong thời gian vĩnh cửu. Chi phí hoạt động hàng năm là 3.000. Để duy trì mức doanh thu hàng năm không đổi, mức tái đầu tư hàng năm sẽ bằng với mức khấu hao hàng năm được giả định ở
mức 2.000. Với giả định về mức tái đầu tư, Thu nhập Hoạt động Ròng (Net Operating Income, NOI) hàng năm sau thuế sẽ bằng với ngân lưu hàng năm xét theo Quan điểm Vốn cổ đông. Xem Copeland & Weston (trg 441, 1988)
++ Ai muốn tải bản DOC Đầy Đủ thì Trả lời bài viết này, mình sẽ gửi Link download cho!
Tóm tắt nội dung:
- 1.000 = 0,00 (3)1 + 20%
Sau này, ta xem xét một ví dụ trong đó NPV dương. Xem dòng 21. Tiếp theo, ta sẽ xem xét ảnh hưởng của việc tài trợ bằng vốn vay đối với việc thiết lập các báo cáo ngân lưu xét theo hai quan điểm.
Tài trợ bằng vốn vay
Giả sử để tài trợ cho dự án, ta vay 40% chi phí đầu tư với lãi suất 8%. Vốn vay (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 40% (4) Vốn cổ phần (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 1- 40% = 60% (5) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 40% = 0,667 (6)
60%
Lượng vốn vay, D = 40%*1000 = 400,00 (7) Vào cuối năm 1, vốn gốc cộng với lãi tích lũy sẽ được hoàn trả.
Mức hoàn trả vào năm 1 = D*(1 + d) = 432,00 (8) Dưới đây là lịch trả nợ vay.
Bảng 1.3: Lịch trả nợ vay
Cuối năm>>
0
1
Khoản hoàn trả nợ
0
-432
Khoản vay
400
0
Tài trợ bằng vốn vay @ 8%
400
-432
Ta có thể thu được Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV)
bằng cách kết hợp CFS-TIPV với ngân lưu của lịch trả nợ vay. Dưới đây là CFS-EPV.
Bảng 1.4: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV)
Cuối năm>>
0
1
NCF (TIPV)
-1,000
1,200
Tài trợ bằng vốn vay
400
-432
NCF (EPV)
-600
768
Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-EPV,
e = (768 - 600)/600 = 28.00%. (9)
Khi vốn vay chiếm 40% lượng tài trợ, chủ sở hữu vốn cổ phần chỉ đầu tư $600 vào cuối năm 0 và thu được $768 vào cuối năm 1.
Lưu ý sự khác biệt giữa CFS-AEPV và CFS-EPV (So sánh Bảng 1.2 và Bảng
1.4). Khi có sử dụng vốn vay, chủ sở hữu vốn cổ phần chịu rủi ro cao hơn, và do đó lợi nhuận cần cao hơn để bù đắp cho mức rủi ro cao hơn đó. Xem Levy & Sarnat (trg
376, 1994)
Câu hỏi quan trọng là: Tỉ lệ chiết khấu tài chính nào phù hợp cho các ngân lưu xét theo hai quan điểm? Ta sẽ áp dụng lý thuyết M&M; lý thuyết đó cho rằng khi không có thuế, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay. Tức là, cách thức tài trợ không ảnh hưởng đến việc tính giá trị.
Giá trị của doanh nghiệp không dùng vốn vay (VUL)
= (VL), giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay (10)
Từ đó, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của vốn cổ phần (EL)
và giá trị của vốn vay D.
(VL) = (EL) + D (11)
Nói cách khác, khi không có thuế, tỉ lệ chiết khấu đúng cho CFS-TIPV bằng với tỉ lệ lợi nhuận cần đạt được trong trường hợp tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần, tức là ρ.
Tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIPV cũng thường được gọi là Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC). Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Toàn bộ Vốn cổ phần ở ρ là bằng với giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Tổng đầu tư được chiết khấu ở mức WACC. Xem phương trình 12 dưới đây.
PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-TIP]@ w (12)
Xét theo giá trị hiện tại, ta cũng có thể viết biểu thức tương đương sau đây cho dòng 11. Giá trị hiện tại của CFS-TIP bằng với giá trị hiện tại của vốn cổ phần trong doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của vốn vay.
PV[CFS-TIP]@ w = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (13)
Kết hợp phương trình (12) và (13), ta có thể viết biểu thức sau đây
PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (14)
Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần bằng với giá trị hiện tại ngân lưu vốn cổ phần cộng với giá trị hiện tại của khoản vay.
Ta có thể chứng minh đẳng thức trên trong bối cảnh của ví dụ đơn giản nêu trên. So sánh dòng 2 và dòng 15.
@ ρ
PV[Ngân lưu]TIP
= 1.200 = 1.000,00 (15)
1 + 20%
Giá trị hiện tại của CFS-TIP, được chiết khấu ở ρ, là 1.000; như đã nêu ở dòng 16 và dòng 17, giá trị hiện tại của CFS-EPV ở e, là 600, và giá trị hiện tại của mức hoàn trả vốn vay ở d là 400.
PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 768 = 600,00 (16)
1 + 28%
@ d
PV[Ngân lưu]Vốn vay
= 432 = 400,00 (17)
1 + 8%
Kết quả mà những phép tính toán này cho thấy là một ý tưởng đơn giản nhưng đầy ý nghĩa. Ta đã chứng minh bằng con số rằng tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIP là một mức trung bình có trọng số của lợi nhuận của vốn cổ phần và chi phí của vốn vay; giá trị của các trọng số dựa vào các giá trị tương đối của vốn vay và vốn cổ phần. Có thể dễ dàng khẳng định những nhận định trên bằng đại số. Ta chỉ cần dùng một ví dụ đơn giản bằng số để khẳng định rằng WACC bằng với ρ. Xem phương trình 1 và Bảng 1.2.
w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay
= %E*e + %D*d
= 60%*28% + 40%*8% = 16,80% + 3,20% = 20,00% (18)
Ta cũng có thể sử dụng một biểu thức nổi tiếng để tính giá trị của e. Lưu ý rằng biểu thức sau đây để tính e trong dòng 19 là một hàm số của lợi nhuận của khoản tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần ρ, chi phí của vốn vay d, và tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E.
e = ρ + (ρ - d)*D
E
= 20% + (20% - 8%)*40%
60%
= 20% + 8,00% = 28,00% (19)
Một lần nữa kết quả tính giá trị của e ở dòng 19 tương xứng với phép tính trước. Xem bảng 1.4 và so sánh dòng 19 với dòng 9.
Ngân lưu với NPV dương
Trong ví dụ trước, ta đã chọn các giá trị bằng số cụ thể để bảo đảm rằng NPV của CFS-AEPV bằng 0. Xem dòng 3. Trên thực tế, hiếm khi tìm thấy một dự án có NPV chính xác bằng 0. Thay vì thế giả sử rằng doanh thu hàng năm là 1.250. Khi đó báo cáo ngân lưu sẽ được trình bày trong Bảng 1.5.
Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn bộ Vốn cổ phần (CFS-AEPV)
Cuối năm>>
0
1
Doanh thu
0
1.250
Đầu tư
1.000
0
NCF (AEPV)
-1.000
1.250
Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-AEPV,
= (1.250 - 1.000) = 25,00%. (20)
1.000
Trong trường hợp này, tỉ lệ lợi nhuận của CFS-AEPV lớn hơn ρ. So sánh dòng 20 với dòng 1.
Vào năm 0, NPV của CFS-AEPV là
= 1.250 - 1.000 = 41,67 (21)
1 + 20%
So sánh dòng 21 với dòng 3. Vào năm 0, PV của CFS-AEPV vào năm 1
= 1.250 = 1.041,67 (22)
1 + 20%
So sánh dòng 22 với dòng 2. Vì NPV của CFS-AEPV là số dương ở dòng 21, ta phải điều chỉnh trong phép tính WACC. Trong phép tính tổng giá trị của vốn vay cộng với vốn cổ phần, ta phải dùng tổng giá trị 1.041,67 ở dòng 22 và tính lại tỉ lệ % của vốn vay và vốn cổ phần.
Vốn vay (% tổng giá trị) = 400 = 38,40% (23)
1.041,67
Vốn cổ phần (% tổng giá trị) = 1 - 38,40% = 61,60% (24) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 38,40% = 0,623 (25)
61,60%
Như vậy, tỉ lệ % của vốn vay so với tổng giá trị là 38,40% chứ không phải 40%. Lần lượt so sánh dòng 23, dòng 24 và dòng 25 với dòng 4, dòng 5 và dòng 6.
Ta cũng phải tính lại tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần e với tỉ số vốn vay / vốn cổ
phần mới.
e = ρ + (ρ - d)*D E
= 20% + (20% - 8%)*38,40%
61,60%
= 20% + 7,48% = 27,48% (26)
Dùng các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần đã được hiệu chỉnh và tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần, ta có thể tính Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC).
w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay
= %E*e + %D*d
= 61,60%*27,48% + 38,40%*8%
= 16,93% + 3,07% = 20,00% (27)
Như dự kiến, WACC ở dòng 27 bằng với WACC ở dòng 18 và giá trị của ρ ở
dòng 1. Dùng giá trị của WACC, ta có thể tìm PV của CFS-TIP vào năm 1
= 1.250 = 1.041,67 (28)
1 + 20%
Các kết quả của hai trường hợp này được tóm tắt trong bảng sau. Trường hợp 1 là ví dụ
bằng số ban đầu với NPV = 0 (Xem dòng 3), và Trường hợp 2 là ví dụ...